今年以來，由全球央行購買量增加、交易所交易基金（ETF）流入以及美聯(lián)儲連續(xù)三次降息推動，白銀價格跟隨金價連連攀升。上周，受益于地緣政治緊張局勢加劇、美元走軟以及圣誕節(jié)次日市場流動性不足，COMEX白銀期貨上周五創(chuàng)下2022年10月以來的三年多最大單日漲幅，周漲幅近18%。

現貨白銀價格上周五逼近80美元/盎司后，周一亞太交易時段更是一度站上83美元/盎司上方，刷新歷史新高，但稍后高位跳水，一度跌破75美元，日內振幅達9美元。截至下午2點半左右，白銀價格交投在79美元附近。即便如此，白銀被認為仍有望實現160%以上的年漲幅，若真如此，也將錄得自1979年以來的最佳年度表現。

但在今日過山車行情后，市場對白銀的投機和高杠桿風險被引爆的擔憂加劇。芝加哥商品交易所（CME）于12月12日將白銀保證金上調了10%后，又宣布將在當地時間12月29日收盤后，全面上調包括黃金、白銀、鋰等多類金屬期貨的履約保證金。這意味著，2026年3月到期的白銀期貨合約初始保證金將被上調到2.5萬美元。歷史上，類似操作曾引發(fā)白銀暴跌。

結構性供需失衡

地緣政治風險升溫提振了避險資產需求，以及市場對美聯(lián)儲2026年進一步降息的預期均利好銀價。上周五，金銀創(chuàng)新高的背景是中東、東歐、拉美等地的地緣政治風險高企。衡量美元強勢的關鍵指標——彭博美元現貨指數上周下跌0.8%，為6月以來的最大單周跌幅。美元走軟通常也對貴金屬有利。

但地緣政治風險和美元走弱只是部分推手，這輪行情由工業(yè)需求強勁與供應趨緊共同推動。荷蘭國際（IG）的市場分析師斯卡拉姆（Tony Sycamore）表示：“白銀本輪漲勢的主要驅動力還是嚴重的結構性供需失衡，引發(fā)了對實物白銀的爭奪。與再等待一年相比，買家現在甚至愿意為立即交貨，支付7%的溢價。”數據顯示，全球白銀需求量達到12.4億盎司，但供應量僅為10.1億盎司。

同時，散戶投資者大舉投資實物銀條、白銀ETF、白銀衍生品等各類白銀投資產品，又推高了交易量，加劇市場波動。數據顯示，全球最大白銀ETF iShares Silver Trust 的期權交易量近期已接近2021年Reddit論壇引發(fā)散戶交易狂潮時的高位水平。但在銀價飆升的同時，市場投機情緒也顯著升溫。全球最大的白銀ETF iShares Silver Trust相關期權合約的交易量近期急劇攀升，已達到2021年Reddit散戶交易熱潮以來的最高水平。

市場研究機構Spectra Markets的總裁杜尼（Brent Donnelly）稱，當前由散戶情緒與工業(yè)概念共同推高的行情，正使白銀市場面臨越來越大的波動風險。白銀價格常呈現急漲急跌的特征，快速拉升后往往伴隨大幅回調。

擔憂CME引爆投機、高杠桿風險

但也正是這種越來越急漲急跌的行情，令市場分析師開始警示白銀的投機以及高杠桿風險。此前，面對投金好還是投銀好的問題，多位分析師都曾對第一財經記者表示，雖然白銀與黃金一樣，存在一定避險屬性，但它同時具備工業(yè)用途特征，抗通脹、避險能力不及黃金。更關鍵的是，白銀市場規(guī)模比黃金市場小很多，同等的負面事件和資金流，就足以給白銀價格帶來更劇烈波動。這種高波動性在帶來交易機會的同時，但也潛藏較大風險。

比如，倫敦白銀市場已存在巨大的杠桿效應。據大宗商品專家詹森（David Jensen）撰文分析，倫敦市場中流通的紙質白銀憑證數量，遠超可供交割的實物白銀庫存。這種高杠桿意味著，一旦實物提取需求形成趨勢，可能對有限的實物庫存造成巨大壓力，迅速引發(fā)市場的平倉潮。

同時，全球市場的價差也會進一步放大這種平倉潮出現的可能性。上海期貨交易所（SHFE）與紐約商品交易所（COMEX）的白銀期貨之間存在“極端”的價差。這種套利機會激勵交易商將白銀從庫存相對充裕的倫敦運出，進一步消耗倫敦本已緊張的實物庫存。

斯卡拉姆稱：“毫無疑問，白銀市場正出現一代人以來最大的泡沫。新礦山的開發(fā)需要長達10年的時間，資本被吸入白銀泡沫，就像飛蛾被火焰吞噬一樣，我們無法知道泡沫什么時候會被刺破。”

更關鍵的是，隨著市場投機狂熱上升，CME于12月12日將白銀保證金上調了10%。北京時間26日，上海期貨交易所也發(fā)布通知，將黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度調整為15%，并相應上調交易保證金比例，意味著繼12月10日上調保證金、12月22日限制日內開倉數量及調整手續(xù)費之后，上期所針對白銀期貨在一個月內出臺了第三輪風控措施。

歷史上，2011年的白銀崩盤與1980年亨特兄弟逼倉失敗的歷史案例，都與當時交易所開始限制杠桿不無關系。

Advisorpedia的分析師李波威茲（Michael P.Lebowitz）警示稱，當前的白銀走勢與2011年的泡沫破裂前夕驚人地相似。2008年金融危機后，美聯(lián)儲實施量化寬松政策，令實際收益率跌入負值。白銀作為高貝塔值的貨幣對沖工具，在兩年內從8.5美元飆升至50美元，漲幅達500%。但2011年，CME在九天內連續(xù)五次上調白銀保證金要求，倒逼期貨市場大規(guī)模去杠桿，導致白銀價格在幾周內暴跌近30%。隨后，隨著量寬政策結束，實際利率回升，白銀進入了漫長的熊市。

除了投機和高杠桿風險外，飆升的銀價以及波動更為劇烈的銀價，對工業(yè)發(fā)展也不利。27日，馬斯克就在社交媒體平臺X上直言，白銀價格飆升對工業(yè)發(fā)展“不是好事”，因為“白銀在許多工業(yè)過程中是被需要的”。由于在許多工業(yè)應用場景中缺乏有效的替代品，工業(yè)買家對價格的敏感度較低，但在供應短缺面前極其脆弱。馬斯克稱，白銀價格的劇烈波動對依賴這些關鍵原材料的行業(yè)而言，同樣是一個嚴峻的挑戰(zhàn)。

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