自11月26日提出要對(duì)“22萬(wàn)科MTN004”進(jìn)行展期以來(lái)，萬(wàn)科已與債券持有人進(jìn)行了兩輪會(huì)議，期間共提出過(guò)三輪展期議案，但直至12月22日的第二次投票，依舊沒(méi)有一項(xiàng)展期方案獲得通過(guò)。

這筆原本在12月15到期的20億中票，如今已進(jìn)入了新一輪寬限期，萬(wàn)科將在寬限期屆滿之前繼續(xù)與投資人協(xié)商。

多位業(yè)內(nèi)分析人士都提出，萬(wàn)科自身債務(wù)壓力龐大，在自身造血能力大幅下降的背景下，又突然失去大股東的外部輸血，未來(lái)若走向債務(wù)展期也不會(huì)讓市場(chǎng)意外。

只是，歷經(jīng)2021年以來(lái)批量的房企展期、違約，多家大型頭部開(kāi)發(fā)商先后完成境內(nèi)外債務(wù)重組，可供參考的方案豐富。但萬(wàn)科在尋求首筆中票展期時(shí)，未參照過(guò)往“本金分期兌付 維持原有票面利率”的組合，亦未給出小額兌付或增信安排，導(dǎo)致展期方案至今未能通過(guò)。這一結(jié)果或許是在市場(chǎng)意料之外的。

多位受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，萬(wàn)科最初意在以較低的代價(jià)贏得時(shí)間，在程序上先把違約風(fēng)險(xiǎn)壓住、再用談判來(lái)?yè)Q取更系統(tǒng)的債務(wù)解決方案，但很明顯的是，歷經(jīng)過(guò)往多輪房企債務(wù)展期或重組后，市場(chǎng)現(xiàn)在更認(rèn)現(xiàn)金和硬增信。

兩輪談判

第二輪博弈結(jié)束，萬(wàn)科依舊敗下陣來(lái)。

12月22日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)披露了22萬(wàn)科MTN004第二次持有人會(huì)議決議的公告，其中，該筆中票一年的展期方案未獲通過(guò)，而寬限期延長(zhǎng)至30個(gè)交易日的方案則獲得通過(guò)。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，萬(wàn)科后續(xù)可以在寬限期內(nèi)繼續(xù)與債權(quán)人進(jìn)行談判。

具體來(lái)看，萬(wàn)科方面在此次會(huì)議中提出的中票展期方案為，20億元本金兌付時(shí)間展期12個(gè)月，調(diào)整后兌付時(shí)間為2026年12月15日；展期期間的新增利息隨本金的兌付一同支付；同時(shí)，展期前產(chǎn)生的6000萬(wàn)元利息在2025年12月22日內(nèi)支付，并明確展期將由萬(wàn)科提供相應(yīng)的增信措施。

相較于最初展期方案中的不進(jìn)行分期支付、未予以補(bǔ)償或增信等，此次提出的修改后方案，萬(wàn)科方面不但承諾支付利息，還保證進(jìn)行增信。但這些均未能打動(dòng)投資人。

公告顯示，同意本議案的中票持有人或持有人代理人共3家，有效表決權(quán)數(shù)額為4040000，占總表決權(quán)數(shù)額的20.20%；反對(duì)本議案的22萬(wàn)科MTN004持有人或持有人代理人共14家，有效表決權(quán)數(shù)額為15660000，占總表決權(quán)數(shù)額的78.30%；其他表決權(quán)均棄權(quán)。

根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》規(guī)定及本期債券發(fā)行文件約定，本議案應(yīng)當(dāng)由持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過(guò)總表決權(quán)數(shù)額90/100的持有人同意后方可生效。因此，上述展期議案未生效。

不過(guò)，延長(zhǎng)該期中期票據(jù)的寬限期的議案則獲得通過(guò)。該議案提出，要將本期中票的寬限期由原5個(gè)工作日延長(zhǎng)至30個(gè)交易日，寬限期屆滿日定為2026年1月28日。

公告顯示，同意該項(xiàng)議案的持有人或持有人代理人共7家，有效表決權(quán)數(shù)額為18140000，占總表決權(quán)數(shù)額的90.70%；反對(duì)本議案的持有人或持有人代理人共10家，有效表決權(quán)數(shù)額為1660000，占總表決權(quán)數(shù)額的8.30%；其他表決權(quán)均棄權(quán)。根據(jù)上述規(guī)定，該項(xiàng)議案已生效。

此前有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，“有寬限期兜底，即便前期的展期方案沒(méi)通過(guò)，也還有緩沖時(shí)間，還可以繼續(xù)談。”根據(jù)此前其他房企的境內(nèi)債重組經(jīng)歷，寬限期屆滿時(shí)，發(fā)行人可以再投票延長(zhǎng)。

但后續(xù)能否獲得投資人支持或許還是要畫(huà)上一個(gè)問(wèn)號(hào)。有市場(chǎng)消息稱，部分投資人對(duì)萬(wàn)科提出的新方案仍不滿意，不僅沒(méi)有首付、分期支付，而且增信措施也沒(méi)有明確，權(quán)益難以保障。

有金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士向記者分析，當(dāng)前投資人反對(duì)展期也是正常之舉，一方面監(jiān)管上有對(duì)新生不良的監(jiān)管壓力，投資人希望本息正常收回，不留下不確定性；另一方面，若純信用債券展期，投資人沒(méi)有保障，且過(guò)往房企的展期經(jīng)歷也讓投資人擔(dān)憂。目前，展期后未進(jìn)行二輪展期的房企只有萬(wàn)達(dá)。

與此同時(shí)，萬(wàn)科旗下另一筆中票22萬(wàn)科MTN005的展期會(huì)議也將在12月22日召開(kāi)。該筆債券余額37億，票面利率為3%。該筆中票的第一次持有人會(huì)議上共有6項(xiàng)議案，其中有5項(xiàng)展期方案，以及1項(xiàng)寬限期延長(zhǎng)議案。投票表決截止日期為12月25日。

懸而不決

上述正在談判中的兩筆中票，僅是2025年內(nèi)萬(wàn)科將面臨的到期債務(wù)，2026年其到期或行權(quán)的債券規(guī)模還有124.19億元。考慮到萬(wàn)科龐大的債務(wù)壓力，業(yè)內(nèi)對(duì)后續(xù)到期債務(wù)依然走向債務(wù)展期的結(jié)局并不感到意外。

財(cái)通證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，萬(wàn)科的債務(wù)整體壓力大、債務(wù)結(jié)構(gòu)差，且短期償債壓力也很大。截至2025年9月底，萬(wàn)科有息債務(wù)為3629億元，已是歷史最高值；債務(wù)結(jié)構(gòu)上，據(jù)萬(wàn)科半年報(bào)披露，一年內(nèi)有息債務(wù)占比42.7%，現(xiàn)金短債比僅0.48。如果剔除貨幣資金中受限制部分，債務(wù)壓力會(huì)更大。

“同時(shí)萬(wàn)科還面臨資產(chǎn)處置不樂(lè)觀、銷(xiāo)售大幅下滑等情況，而‘無(wú)實(shí)際控制人’的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了外部支持的力度有限。”孫彬彬表示，這期間大股東持續(xù)向萬(wàn)科“輸血”，支持其償債，目前深鐵已累計(jì)提供借款307.96億元。

中證鵬元評(píng)級(jí)也提到，當(dāng)前萬(wàn)科的出現(xiàn)債務(wù)展期有一定的必然性，一方面，深鐵的態(tài)度轉(zhuǎn)變發(fā)生得突然，留給萬(wàn)科籌備資金的時(shí)間不多，而且萬(wàn)科集團(tuán)層面可動(dòng)用的資金嚴(yán)重不足；另一方面，與商業(yè)地產(chǎn)不同，開(kāi)發(fā)類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)目前處置難度較大，萬(wàn)科手中在建項(xiàng)目規(guī)模較大，且商業(yè)地產(chǎn)質(zhì)押比例也已經(jīng)很高。多重因素之下，萬(wàn)科走向展期也就在意料之中了。

不過(guò)，歷經(jīng)2021年以來(lái)批量的房企展期、違約，至今已有近四年時(shí)間，期間又有包括融創(chuàng)、碧桂園、遠(yuǎn)洋、富力等在內(nèi)的多家大型頭部開(kāi)發(fā)商先后完成境內(nèi)外債務(wù)的展期或重組，可供參考的方案豐富。但萬(wàn)科第一筆債券的展期方案在與債權(quán)人的反復(fù)磋商后仍未能通過(guò)，這一結(jié)果或許是在市場(chǎng)意料之外的。

華創(chuàng)證券研報(bào)指出，結(jié)合歷史地產(chǎn)債展期方案來(lái)看，大部分房企選擇本金分期兌付 維持原有票面利率的組合，部分房企為進(jìn)一步增加展期方案通過(guò)率，會(huì)增設(shè)小額兌付安排、展期期間票面利率調(diào)升、拖欠利息計(jì)入付息基數(shù)及增信措施。

但萬(wàn)科在12月1日提出最初展期方案時(shí)，選擇的則是“本息展期一年、期間無(wú)增信措施”。對(duì)此，市場(chǎng)多有意外。有知情人士當(dāng)時(shí)向記者透露，早前萬(wàn)科方面還與投資人討論過(guò)分期支付的草案，但最終發(fā)布的方案“比草案還差”。當(dāng)時(shí)，一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士曾向第一財(cái)經(jīng)評(píng)論萬(wàn)科的展期方案“匪夷所思”。

盡管從11月初深鐵對(duì)萬(wàn)科的支持態(tài)度發(fā)生變化，到該筆中票的原本到期日（12月15日），萬(wàn)科只有一個(gè)半月，時(shí)間倉(cāng)促，不足以提供一套成熟的展期方案，但此前碧桂園也曾面臨相似的境況，并很快就完成了境內(nèi)債整體展期。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，2023年7月底，關(guān)于碧桂園流動(dòng)性壓力的各種傳言開(kāi)始流傳。當(dāng)年8月初，碧桂園先提前兌付了一筆發(fā)行金額13.6億元的債券；14日，旗下境內(nèi)債全部停牌；18日就先行對(duì)一筆將于9月2日到期的私募債“16碧園05”提出展期方案，包括本金展期三年、首付6%、到期償付利息、提供增信措施等，該方案于9月1日通過(guò)。

在完成了最為緊急的一筆境內(nèi)債展期后，碧桂園又在2023年9月初提出了其余8筆境內(nèi)債的展期方案，并在當(dāng)月陸續(xù)獲得持有人會(huì)議表決通過(guò)。通過(guò)這種一攬子方案，碧桂園集中完成了境內(nèi)債的展期談判，且均按首筆展期債券“16碧園05”的方案進(jìn)行。

匯生國(guó)際資本有限公司總裁黃立沖向記者表示，兩家企業(yè)面對(duì)境內(nèi)債展期時(shí)采取不同的方案，其中不少差異。其一，碧桂園當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)當(dāng)成出險(xiǎn)主體，境內(nèi)債的展期想要通過(guò)，通常就得用能立刻落地的現(xiàn)金安排去換時(shí)間，比如把一部分本息做成分期、或者把首期付款往后挪一段但仍保留明確的分期節(jié)奏。“16碧園05”正是如此，用看得見(jiàn)的現(xiàn)金路徑來(lái)?yè)Q持有人同意。

在黃立沖看來(lái)，萬(wàn)科與碧桂園的選擇不同，第一點(diǎn)在于其最初的判斷可能仍停留在“可以用信用和程序換時(shí)間”的框架里，所以先拋出方案就是將本息整體往后推一年、同時(shí)又沒(méi)有拿出足夠硬的增信或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。“這個(gè)方案因?yàn)槿狈︻~外信用支持而被持有人直接否掉，甚至出現(xiàn)幾乎沒(méi)人投贊成的局面。”

第二點(diǎn)是，過(guò)往房企采用的分期方案會(huì)得到投資人的支持，但對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)不一定容易實(shí)現(xiàn)。“分期支付，意味著開(kāi)發(fā)商必須承諾一條持續(xù)支出現(xiàn)金的路徑，而萬(wàn)科當(dāng)下的現(xiàn)金更可能優(yōu)先被拿去做保交付、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等，以及同時(shí)面對(duì)其他到期債務(wù)的再談判。”黃立沖認(rèn)為，若萬(wàn)科在第一筆債券展期中就進(jìn)行分期支付，后續(xù)其他債權(quán)人很容易要求同等待遇，談判也會(huì)迅速?gòu)囊恢粋趺刺幚恚?jí)為所有債都要按這個(gè)節(jié)奏支付現(xiàn)金，這對(duì)整體流動(dòng)性安排反而更被動(dòng)。

也有已完成境內(nèi)債重組的房企內(nèi)部人士也認(rèn)為，萬(wàn)科此前或許就是想直接展期，然后打磨一套整體重組方案。而若前期的展期中就給了頭寸，后面整體方案的調(diào)性也就會(huì)相應(yīng)拔高，談判難度會(huì)有所增加。

不過(guò)，也有前房企資本部負(fù)責(zé)人分析，當(dāng)前萬(wàn)科屬性與普通民營(yíng)房企有所不同，許多決策程序和靈活度也與民企有差異，拿出資產(chǎn)進(jìn)行增信的難度也就有所增大。

可惜的是，“從投票結(jié)果看，市場(chǎng)現(xiàn)在更認(rèn)現(xiàn)金和硬增信，也不太認(rèn)背景和故事，這也是為什么寬限期能過(guò)、本金一年展期過(guò)不了的原因。”黃立沖表示。

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