【20250901】貴金屬：金銀的動能列車全速駛入9月

　　9月1日，COMEX黃金期貨以3550美元/盎司刷新歷史紀錄，白銀同步沖至41.64美元/盎司——2011年以來的巔峰。四個月橫盤終被打破，方向性選擇已獲得確認。我們認為，黃金在未來仍有不錯的上漲動能，而白銀受益于市值小、彈性大的特點，漲幅或更勝一籌。

　　本次貴金屬上漲的動力來自于白宮對美聯儲實施新一輪的政治壓力，7月中旬，特朗普以“裝修超支”為由暗示要撤換鮑威爾；上周二，他更將矛頭指向理事Lisa Cook，后者隨即提起訴訟。耐人尋味的是，30年期美債收益率僅抬升3bp，美元與美股波瀾不驚——市場篤信“特朗普 TACO（口頭威脅）”會重演，鑒于美國債務和財政赤字不斷增長，債市可能是他的軟肋。

　　然而，美聯儲獨立性的風險或被低估。特朗普公開喊話“理想降息300 bp”，而鮑威爾在 Jackson Hole的鴿派轉身充其量指向 今年50–75 bp，缺口巨大。下一步，市場需警惕白宮繼續“削減”理事席位，并加強對地區聯儲的人事滲透，從而強行壓低政策利率。

　　短線來看，周五非農呈非對稱風險：除非就業大超預期，否則金銀難有顯著回調；任何疲弱數據，都可能成為貴金屬再創新高的助推器。

　　降息預期往2026年轉移

　　上周的降息預期更多地往2026年后置，2025年剩余時間段的變化不大，體現出對特朗普整頓后的美聯儲偏向長期鴿派的期待。整周來看，2025年的降息預期從前一周的54.7bps降至54.4bps，2026年的降息預期繼續上行，攀升至83.9bps。

　　經濟數據對盤面影響不大，7月core PCE 環比上升0.3%符合預期；初請失業金人數小幅下降至22.9萬人，符合季節性表現，雇主仍然保留現有員工；二季度GDP被上修至3.3%，私人部門需求被上調。

　　數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

　　收益率曲線變陡

　　上周各期限美債收益率分化，全周30y UST上行4bps至4.92%，10y UST下行3.7bps至4.23%，2y UST下行8.81bps至3.62%，收益率曲線變陡。

　　收益率曲線變陡的原因來自于特朗普對美聯儲新一輪的政治壓力，周二特朗普著手罷免美聯儲理事Lisa Cook，隨后Cook提出訴訟，要求阻止特朗普的“非法企圖”。盡管特朗普讓美聯儲的獨立性備受質疑，金融市場反應較為平淡，美元指數和長端美債的價格均高于上周五，原因在于市場認為特朗普會在壓力下退縮。這可能是被市場低估的風險。

　　數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

　　ONRRP使用量略有回升

　　上周ONRRP的使用量為779億美元，較前值回升416.2億美元。

　　上周三美聯儲準備金余額為3.217萬億美元，較前一周回落810億。

　　長短端美債利率持倉偏多

　　截至8.26的數據，長短端美債利率持倉偏多，2年期UST期貨非商業凈持倉空頭減少61457手至1263082手；10年期UST期貨非商業凈持倉空頭減少61687手至883829手。

　　截至8.18當周，JPM國債凈多頭投資者情緒19，處在7月中旬以來的中等水平。

　　5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.21%，較前周下行7bps；10年期TIPS收益率收于1.82%，較前周下行3bps。

　　上周美元指數與黃金價格同向變動，黃金上周上漲2.24%，美元指數上漲0.13%至97.85，兩者滾動相關性下降。

　　上周美元兌日元升值0.1%、美元兌歐元升值0.3%、美元兌英鎊升值0.2%

　　【AU】美元指數主要成分

　　截至8.26，美元指數總持倉增加，非商業多頭持倉環比增加1799張至1.32萬張，非商業空頭持倉環比增加1916張至1.93萬張，空頭力量主導；從持倉占比來看，非商業多頭持倉占比為42%，較上周增加，空頭持倉占比為61%，較上周增加。

　　上周日元3個月Basis Swap、歐元3個月Basis Swap環比下降，離岸美元流動性融資成本上升

　　數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

　　上周銅金比下降至2.87，銅價上漲幅度小于金價，顯示全球總需求動能邊際回落

　　【AU】通脹預期與銅金比

　　金銀比震蕩走低，主要因為上周黃金上漲幅度大于白銀；金銅比走高，主要因為上周黃金上漲幅度大于銅;金油比環比走高，主要因為上周黃金上漲幅度大于布油。

　　【AU】COMEX金銀比

　　【AU】COMEX金/LME銅

　　【AU】COMEX金/WTI原油

　　從滾動相關性的角度來看，黃金與原油的相關性下降，與美元指數和銅的相關性上升。

　　上周黃金內外價差回落，大部分時間低于零軸，可能與資金流出至A股有關。

　　【AU】內外盤價差

　　【AU】黃金內外比價

　　庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3892.6萬盎司，環比增加36.2萬盎司，COMEX白銀庫存為51823.2萬盎司，環比增加974.54萬盎司；上周SHFE黃金庫存約為39.63噸，環比增加2.2噸，SHFE白銀庫存環比增加86.9噸至1195.9噸。

　　SPDR黃金ETF持倉環比增加20.9噸至977.7噸，目前持倉規模位于10年來中位數偏低附近；

　　SLV白銀ETF持倉環比增加21.2噸至15310噸，目前處于中位偏高水平。

　　【AU】黃金ETF持倉

　　【AU】白銀ETF持倉

　　COMEX黃金總持倉增加5219手至44.4萬手，其中非商業多頭持倉增加490手至27.5萬手，空頭持倉減少1231手至6.1萬手，顯示黃金配置的多頭力量增加；

　　持倉占比方面，非商業多頭持倉減少至62%附近，非商業空頭持倉增加到14%附近。

　　COMEX白銀總持倉增加153手至15.8萬手，其中非商業多頭持倉增加125手至6.8萬手，空頭持倉增加208手至2.17萬手，顯示白銀配置的空頭力量增加；

　　持倉占比方面，非商業多頭持倉增加至43%附近，非商業空頭持倉增加至13.7%附近。

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