1951年，美聯(lián)儲與美國財政部簽署協(xié)議，終結聯(lián)儲利率與國債利率的綁定，拉開了捍衛(wèi)貨幣政策獨立性的序幕。此后，美聯(lián)儲與美國政府圍繞貨幣政策主導權之爭互有勝負。自上世紀80年代沃爾克鐵腕加息抗通脹，引領美國經濟走出滯脹，進入增長穩(wěn)定、通脹較低的大緩和時代后，美聯(lián)儲的獨立性成為美元國際信用的重要基石。

在疫情大流行背景下，受財政貨幣雙刺激及供應鏈中斷影響，2021年以來美國遭遇了40年一遇的高通脹。但受益于通脹預期穩(wěn)定，美聯(lián)儲2022年3月以來的激進緊縮在降低通脹的同時保持了增長和就業(yè)穩(wěn)定，到去年9月重啟降息，美國經濟“軟著陸”幾乎唾手可得。然而，特朗普重返白宮后有恃無恐地干預美聯(lián)儲操作，成為今年上半年美元指數暴跌的重要推手。現(xiàn)在，美聯(lián)儲被置于三重險境，美元信用下降和美元匯率頹勢都恐尚未見底。

政策進退兩難

特朗普在競選期間標榜關稅是其字典里最美的詞匯。自今年1月二次入主白宮后，特朗普頻頻揮舞關稅大棒：以232條款和301條款為由，對鋼鋁、汽車等特定商品及其衍生品加征關稅；以芬太尼問題為由，對加拿大、墨西哥、中國等特定國家加征關稅；以國家緊急狀態(tài)為由，對所有國家加征分級的對等關稅；以其他借口對特定國家加征關稅，如以“直接或間接方式進口俄羅斯石油”為由，對印度輸美產品額外征收25%關稅，總稅率達到50%……

美聯(lián)儲主席鮑威爾多次表示，若不是出于對關稅的擔憂，今年美聯(lián)儲很可能早已降息。7月份最新的議息會議紀要顯示，美聯(lián)儲對通脹風險的擔憂仍高于經濟下行。

受關稅政策影響，美國通脹預期和通脹壓力正在“趕來的路上”。

一方面，通脹預期較快上升。密歇根大學的調查結果顯示，今年以來，1年期和5年期通脹預期最高分別升至6.6%和4.4%，較去年底分別高出3.8和1.4個百分點，超過前期高通脹回歸時期的高點，分別創(chuàng)1981年12月和1991年4月以來新高。隨著8月初新版對等關稅政策落地，當月1年期和5年期通脹預期均環(huán)比跳升0.5個百分點，分別為4.9%和3.9%。

另一方面，通脹壓力逐步顯現(xiàn)。7月份，美國消費者物價指數（CPI）同比增長2.7%，核心CPI通脹為3.0%，較4月份（當月美國宣布對等關稅政策且10%的基準對等關稅正式生效）分別高出0.4和0.2個百分點；個人消費支出指數（PCE）通脹2.6%，核心PCE通脹2.9%，較4月份分別高出0.4和0.3個百分點；生產者價格指數（PPI）通脹3.3%，核心PPI通脹3.7%，分別環(huán)比跳升0.9和1.1個百分點。如果說CPI和PCE反映需求端的關稅通脹效應還不足為慮的話，PPI則顯示供給端的關稅通脹效應已開始顯現(xiàn)，向需求端的傳導或不久矣。

與此同時，美國就業(yè)市場急速降溫跡象初顯。7月份，美國大幅下修5、6月份的新增非農就業(yè)數據，較初值累計下修25.3萬人，幅度高達88.5%，5、6月份合計新增非農就業(yè)僅為3.3萬人。7月份，新增非農就業(yè)初值為7.3萬人，低于市場預期的11萬人，也遠低于2024年月均新增16.8萬人的水平。同期，失業(yè)率為4.2%，環(huán)比僅上升0.1個百分點，與今年1月持平，仍處于歷史低位；勞動參與率為62.2%，環(huán)比下降0.1個百分點，較今年1月下降0.4個百分點。這主要是因為，在移民政策導致勞動供給減少的情況下，企業(yè)“不裁員”也“不招人”，穩(wěn)定了失業(yè)率。

在7月通脹和就業(yè)數據發(fā)布后，8月22日（均指當地時間，下同），鮑威爾在杰克遜霍爾年會上暗示9月份降息。他指出，短期內美國面臨通脹風險偏向上行、就業(yè)風險偏向下行的挑戰(zhàn)。由于政策處于限制性區(qū)間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要美聯(lián)儲調整政策立場。他表示，勞動力市場處于一種供需雙雙大幅放緩所導致的“奇特平衡”，若就業(yè)下行風險顯現(xiàn)，可能很快表現(xiàn)為裁員激增和失業(yè)率快速上升。針對關稅對通脹的影響，合理的基準假設是一次性的水平躍升，但這不等于“一蹴而就”，且關稅水平的不斷調整可能會延長價格調整的時間。此次會上，鮑威爾還宣布了美聯(lián)儲貨幣政策框架評估的結果，放棄了“靈活平均通脹目標制”（FAIT）的提法，刪除了美聯(lián)儲尋求通脹在一段時間內達到平均2%的目標和以“偏離充分就業(yè)水平”作為決策依據的表述，進一步凸顯了美聯(lián)儲抗通脹的使命，留下了未來降息路徑的懸念。

有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的華爾街日報記者提米勞斯分析稱，鮑威爾此舉旨在為分歧的同僚們建立共識，同時向市場傳遞了一個微妙而明確的信息，即不要期待一次“下坡沖刺式”的激進降息。鮑威爾的謹慎緣于其試圖在日益脆弱的勞動力市場與揮之不去的通脹壓力之間走鋼絲，這也預示著未來的政策路徑將充滿挑戰(zhàn)。

預期引導混亂

現(xiàn)代宏觀經濟治理非常重視政策的透明度，但這種“透明度”是各經濟部門根據職責范圍對外發(fā)表意見，給市場提供指引，而不是追逐熱點，對其他部門的政策指手畫腳、妄加議論。

如美國財政部持有官方外匯儲備，被授權負責美國匯率政策，美聯(lián)儲就從不會置喙美元匯率走勢。同樣，美國財政部也不會評論美聯(lián)儲的利率政策，哪怕美國財長是美聯(lián)儲主席轉任（如耶倫），非常熟悉貨幣政策。至于美國總統(tǒng)，更是自沃爾克之后，出于對美聯(lián)儲獨立性的尊重，原則上也不直接評論美聯(lián)儲的利率政策。

特朗普特立獨行，在其第一個任期就沒少對美聯(lián)儲貨幣政策評頭論足，第二個任期更是變本加厲。他貶低美聯(lián)儲的專業(yè)性，說加息抑或降息是個“擲骰子”的游戲，任何人做得都不會比美聯(lián)儲差。他稱鮑威爾為“太遲先生”，指責其因維持高利率讓國家損失了數萬億美元，根本不配擔任美聯(lián)儲主席。他還不斷提高降息籌碼，現(xiàn)已直接施壓降息300個基點。這種詆毀美聯(lián)儲專業(yè)能力和直接干預利率決定的行為，將嚴重干擾美聯(lián)儲決策和降低美聯(lián)儲政策公信力。

特朗普的身體力行帶動其內閣幕僚也加入了這個“合唱團”。美國財長、商務部長、國家經濟委員會主任，甚至聯(lián)邦住房金融局局長等其他部門公職人員都經常對美聯(lián)儲利率政策說三道四。其結果是：說對了，會削弱美聯(lián)儲的權威性；說錯了，則會擾亂市場預期。

事實上，作為貨幣政策透明度的一部分，美聯(lián)儲理事及地方聯(lián)儲行長經常被安排接受媒體采訪和公開演講，解讀或展望貨幣政策。由于他們各自表態(tài)的口徑不一，往往導致市場無所適從，加劇市場動蕩，曾被詬病為透明度的“冗余”。

“屋漏偏逢連夜雨”。基于數據驅動的美聯(lián)儲貨幣政策決策基礎正在被侵蝕。統(tǒng)計數據本應是反映經濟真實面貌的“晴雨表”，是政策制定與市場決策的重要依據。正常情況下，月度數據修正幅度通常控制在5%以內，即便是受季節(jié)性波動或突發(fā)事件影響，超過20%已屬罕見。而美國不僅連續(xù)多月突破這一界限，更發(fā)展至如今的“斷崖式下調”。美國政府削減統(tǒng)計預算、裁減統(tǒng)計人員甚至關停關鍵統(tǒng)計咨詢機構，是對統(tǒng)計數據質量進一步釜底抽薪。勞工統(tǒng)計局局長被解職，則加大了市場對政府操縱數據的疑慮。

獨立性的喪失

特朗普第二個任期以減少巨額貿易和財政赤字，促進制造業(yè)回流美國為己任，積極推行其激進的貿易政策、移民政策和財稅政策（將企業(yè)減稅永久化與通過加征進口關稅創(chuàng)收并舉）。同時，為減輕高利率對美國政府債務負擔和民間房地產借貸成本的影響，特朗普還頻頻施壓美聯(lián)儲降息，甚至說美聯(lián)儲早在一年前就該降息。而大選時期，他曾多次抨擊降息是美聯(lián)儲支持拜登政府連任的政治行動。

今年一季度，由于特朗普新政引發(fā)市場混亂，導致特朗普交易逆轉為特朗普衰退預期，美國發(fā)生股債“雙殺”，2年期和10年期美債收益率分別下行36和35個基點。當時，美國財長貝森特解釋說，這是市場幫助美聯(lián)儲降息，有助于降低美國政府融資成本，故特朗普沒有對美聯(lián)儲貨幣政策施壓。但自4月2日宣布實施對等關稅政策以來，美國頻現(xiàn)股債匯“三殺”，10年期和30年期美債收益率分別多次升至4.5%和5.0%附近，15年期和30年期住房抵押貸款固定利率也處于2008年全球金融危機以來的高位。于是，特朗普開始對美聯(lián)儲持續(xù)按兵不動越來越不滿意，頻繁喊話美聯(lián)儲降息，并對美聯(lián)儲高層發(fā)起人身攻擊乃至迫害。

鮑威爾首當其沖。2017年，鮑威爾被特朗普提名接替耶倫出任美聯(lián)儲主席。但二人因后者于2018年在貿易戰(zhàn)背景下連續(xù)四次加息而結怨。如前所述，由于今年二季度以來，美國國債收益率走勢急轉直下，特朗普對鮑威爾新仇舊恨交織，除了給鮑威爾取了一個“太遲先生”的綽號外，多次醞釀讓鮑威爾提前下崗。在因法律程序較為復雜且金融市場震動較大，直接解雇鮑威爾未果后，特朗普又以鮑威爾主持的美聯(lián)儲總部翻新項目存在“欺詐”問題為由脅迫其辭職。此外，特朗普還曾計劃提前遴選美聯(lián)儲主席的繼任人選，讓其形成影子美聯(lián)儲，進而削弱現(xiàn)任美聯(lián)儲的影響力。

“硬的不行就來軟的”。特朗普還試圖通過安插自己人、架空鮑威爾來達成目的。如先是在美聯(lián)儲理事庫格勒宣布正式辭去職務（其理事任期原定于明年1月結束）后不久，特朗普火速提名核心幕僚、現(xiàn)任白宮經濟顧問委員會主席米蘭接任理事。后又以美國司法部計劃因“房貸欺詐”一事調查美聯(lián)儲現(xiàn)任理事庫克為由，特朗普在社交媒體上發(fā)表公開信將其解職，并醞釀由米蘭接任這個長期理事職位（庫克的任期本將持續(xù)至2038年）。米蘭去年3月曾撰文質疑美聯(lián)儲的獨立性，并提出增強政治問責與制衡、優(yōu)化貨幣政策決策機制等改革建議。

美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）由19人構成，但只有12人可以投票。其中，美聯(lián)儲7人理事會有投票權。若庫克被解雇，特朗普提名新人選后，有望獲得4個理事的支持票，成為多數派。剩余5個有投票權的地方聯(lián)儲，紐約聯(lián)儲行長有固定投票權，其他4個為地方聯(lián)儲行長輪流坐莊。特朗普有權通過美聯(lián)儲理事會在明年初迫使部分或全部地方聯(lián)儲行長離職，進而推動美聯(lián)儲利率決策的政治化進程。合理的假設是，從鮑威爾任期屆滿的某個時候開始，美聯(lián)儲的利率決策將遵循特朗普的偏好而非經濟基本面。

自1913年美聯(lián)儲成立以來，雖然美國總統(tǒng)偶爾會抨擊其政策選擇，但從未罷免過美聯(lián)儲理事。美國前財長薩默斯表示，針對庫克的政治壓力與個人攻擊“前所未有”，這種壓力將對市場框架產生漸進式腐蝕效應，甚至可能引發(fā)他所謂的美國“阿根廷化”風險。美聯(lián)儲前主席、美國前財長耶倫批評此舉違法且危險，將威脅到美聯(lián)儲的獨立性，危及美國在國內外的貨幣政策信譽。

特朗普宣布解雇庫克的消息后，美債收益率曲線進一步陡峭化，因市場押注特朗普謀求更大幅度、更快降息的意圖更可能實現(xiàn)，疊加關稅對長期通脹的影響，會令短期利率下跌但長期利率更高。與此同時，美指下跌、金價上漲，這成為市場拋售美元資產的又一誘因。

不少業(yè)內人士表示，“效忠總統(tǒng)”的美聯(lián)儲可能降息過猛過快，從而危及央行抗通脹的公信力，長期利率最終可能反而會比當前水平更高，這將擠壓經濟并可能引發(fā)其他市場動蕩。華爾街日報發(fā)表評論稱，特朗普解雇美聯(lián)儲理事的行為，發(fā)出了一個明確的信號，即他可以對任何一位不按其意愿投票的在任理事采取同樣行動。此舉可能意味著美聯(lián)儲自1951年以來享有的獨立性走向終結，而金融市場尚未真正定價這一重大風險。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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