中信證券認為，步入6月，國內經濟預期仍處于低位，海外多重因素擾動疊加，投資者行為模式正處于轉換期，預計A股仍將延續高波動，當前正趨于下半年波動區間的波谷附近，乘風破浪時，建議以業績為綱，繼續圍繞“安全”主線中有政策催化預期或業績優勢的品種展開配置。首先，近期經濟復蘇環比動能趨弱，導致市場過度悲觀，預計6月結構性政策陸續出臺并積累，政策助力和內生動能修復下，三季度經濟復蘇將明顯改善。其次，美聯儲6月議息預期波動較大，美債上限調整后仍需關注其流動性風險，預計人民幣匯率保持低位震蕩，三季度將重歸升值趨勢。再次，由于今年以來主題博弈類策略的收益不佳，投資者的行為模式正進入轉換期，將重歸業績主導。最后，預計6月A股仍將延續較高波動，綜合估值與市場情緒判斷，當前正趨于下半年波動區間的波谷附近。配置上，建議繼續圍繞科技、能源資源和國防三大安全領域中有政策催化預期或業績優勢的品種展開，并持續關注醫藥產業的長期配置價值。
研報全文
策略聚焦丨波動延續，業績為綱
文｜秦培景、裘翔、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、崔嶸
過去的5月，經濟預期下修導致市場波動較大，步入6月，國內經濟預期仍處于低位，海外多重因素擾動疊加，投資者行為模式正處于轉換期，預計A股仍將延續高波動，當前正趨于下半年波動區間的波谷附近，乘風破浪時，建議以業績為綱，繼續圍繞“安全”主線中有政策催化預期或業績優勢的品種展開配置。首先，近期經濟復蘇環比動能趨弱，導致市場過度悲觀，預計6月結構性政策陸續出臺并積累，政策助力和內生動能修復下，三季度經濟復蘇將明顯改善。其次，美聯儲6月議息預期波動較大，美債上限調整后仍需關注其流動性風險，預計人民幣匯率保持低位震蕩，三季度將重歸升值趨勢。再次，由于今年以來主題博弈類策略的收益不佳，投資者的行為模式正進入轉換期，將重歸業績主導。最后，預計6月A股仍將延續較高波動，綜合估值與市場情緒判斷，當前正趨于下半年波動區間的波谷附近。配置上，建議繼續圍繞科技、能源資源和國防三大安全領域中有政策催化預期或業績優勢的品種展開，并持續關注醫藥產業的長期配置價值。
6月國內經濟預期仍處于低位
政策助力下三季度經濟復蘇將明顯改善
1）經濟復蘇環比動能趨弱，政策成為近期重要觀察變量。首先，4、5月中國PMI數據顯示經濟環比修復動能減弱，恢復的基礎尚不牢固。其中5月制造業PMI讀數48.8%，較4月下降0.4個百分點，已經連續兩個月位于榮枯平衡線以下；非制造業方面，5月份商務活動指數為54.5%，亦較上月下降1.9個百分點。其次，近兩旬經濟高頻數據運行仍較為低迷：其中主要商品價格下行趨勢延續，交通運輸實物量指標基本景氣，但運價低迷；基建實物量穩步形成，但建材綜合價格下行較快；工業領域分化依舊較大，消費延續慢復蘇，地產庫存持續去化，外貿景氣邊際回落。最后，5月中下旬票據利率有所回升，但是還低于4月底的水平，這可能預示著5月的信貸投放也和4月一樣偏弱；預計5月社融增速回落，新增人民幣貸款可能會同比少增。價格數據有望開始進入改善區間，盡管PPI還在回落，CPI料將較上月有所回升?；久骖A期下行是近期A股情緒低落和波動變大的主要因素，而逆周期政策也成為6月市場最重要的觀察變量之一。
2）6月結構性政策陸續出臺積累，預計三季度經濟復蘇將明顯改善。首先，今年來即使面對并不牢固的經濟復蘇，政策整體風格上仍然保持定力，強調持續穩定預期，擴大和恢復內需，多用改革的手段實現高質量發展，久久為功。其次，節奏上，政策已注意到短期經濟壓力，并開始針對性出臺措施，6月2日國常會已提出“要延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策”。再次，除此之外，預計6月的其它政策看點還包括地產因城施策框架下的需求側持續發力，基建方面可能加快今年政策性開發性金融工具的發行節奏。最后，當前經濟復蘇動能環比趨弱，預計逆周期政策還將繼續發力，但政策邊際調整到改善經濟運行還需要措施的積累和時間，在政策助力和內生動能的修復下，預計三季度經濟復蘇將明顯改善。
海外多重因素擾動，人民幣匯率低位震蕩
A股高波動在6月將延續
1）美聯儲6月議息預期波動較大，美債上限調整后仍需關注其流動性風險。近期美聯儲加息預期波動較大，雖然剛公布的美國5月非農新增就業超預期，就業市場依然較強，但多位美聯儲官員已表態6月可以停止加息，CME報價數據顯示6月加息25bps概率已從前期的高點降至20%。我們預計最終6月中的美聯儲議息會議將停止加息，但此后一段時間內貨幣政策立場仍將維持鷹派，在不發生系統性風險的前提下，首次降息最早可能在今年底或明年初出現，縮表或將在降息之前停止；歐洲方面，預計歐央行將在6月和7月各加息25bps后年內維持利率水平不變。對于美國債務上限問題，美國參議院投票已通過債務上限法案，按照立法程序，該法案將在總統簽字后生效，這標志著違約等系統性風險已顯著見底；但是，較低的TGA賬戶余額提高了發債需求，法案生效后短期債務供給明顯增多，疊加美聯儲激進縮表，美債市場流動性緊張，收益率波動和金融風險都將放大。
2）人民幣匯率保持低位震蕩，預計三季度將重歸升值趨勢。今年4月中旬以來，美元指數重現漲勢，美元兌人民幣在岸匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟相對韌性，通脹粘性略超預期和債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復蘇程度不及預期，基礎賬戶順差規模邊際收窄，市場主體對于人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。預計人民幣兌美元近期維持偏弱運行。進入三季度，預計隨著美元指數趨弱和國內經濟內生動能的觸底回升，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩并重歸升值趨勢。
投資者行為模式正處于從短期主題博弈
向長期業績主導的轉換期
今年以來宏觀流動性整體寬松，而經濟預期從高位下修，資管行業整體缺乏增量資金，其間場內活躍資金圍繞熱點主題看短做短；極端的市場分化和機構排名壓力下，存量博弈的機構投資者心態失衡，其行為模式也發生了巨大變化。同時，相比以往A股的存量博弈，今年活躍資金的占比和絕對體量更高，加大了博弈難度；由于市場熱點切換頻繁，短線節奏難以把握，主觀多頭產品累計回報率不佳，今年截至6月2日的累計回報中位數僅為-2%。我們認為，今年來看短做短的大環境下，曾經因擁抱核心資產標簽而出現泡沫的頭部白馬的估值已經基本回到2019年水平，而大量未來業績有望好轉但冷門的品種流動性已經開始惡化，估值定價脫離合理范疇。綜合考慮業績趨勢和估值，以及市場整體波動較高的大環境，投資者的行為模式逐步轉換，基本面的重要性逐步提升，預計堅守冷門績優板塊將成為越來越多機構的選擇。
波動延續，業績為綱
1）6月A股仍將延續較高波動。6月國內經濟預期仍處于低位，海外多重因素擾動疊加，投資者行為模式正處于轉換期，預計A股市場波動依然較高，結合當前投資者情緒和估值判斷，我們認為當前A股正趨于下半年波動區間的波谷附近。一方面，投資者情緒已經非常低迷：5月北向資金共計凈流出84億元，公募產品新發僅251億元，處于冰點；根據對中信證券渠道調研數據，活躍私募倉位截至6月2日已降至76.8%；兩市成交額自5月10日以來就再未高于1萬億，兩融成交占比也持續回落至8.5%左右。另一方面，市場估值隨著基本面預期下調已充分下修。公募基金的前100大重倉股加權估值14.4X，已經低于去年10月的低點，北向資金該指標為12.1X，也處于較低水平；滬深300和創業板指數的動態P/E也分別處于2010年以來27%和5%的低分位，長期配置價值凸顯。以股票和債券的相對估值衡量，目前滬深300的股權風險溢價處于2017年以來90%分位水平，當前股票依然處于相對配置性價比較高的區間。當前A股正趨于下半年波動區間的波谷附近。
2）配置上建議以業績為綱，兼顧政策主線。6月建議繼續圍繞“安全”主線中有政策催化預期或業績優勢的品種展開配置，具體包括，①科技安全領域：預計國家數據局將在年底前掛牌成立，屆時數字經濟中的數據資源體系和數字基礎設施以及人工智能技術將是政策重點發力點，圍繞數字經濟主題和尚處于早期階段的AI產業，可以重點關注運營商、信創、AI芯片、服務器、光模塊等方向；自主可控依然是科技安全全年的主線，建議關注年內業績/政策有望兌現的半導體設備；此外，存儲、面板在下半年有望迎來周期底部反轉。②能源資源安全領域，全球流動性拐點明確、國內經濟復蘇預期以及長周期供給側約束等因素對商品價格支撐作用仍然存在，“一帶一路”峰會有望近期召開，傳統能源領域或是“一帶一路”深化合作的主要抓手，傳統能源推薦油氣、煤炭等年內價格有支撐的品種；新能源方面，國內需求基本盤維持穩定，新能源車、風光儲的成為出口結構中的亮點，從盈利彈性的角度建議關注儲能、充電樁、電力裝備。③國防安全領域，業績增長的持續性將成為當前軍工板塊擇股的核心考量，推薦軍用通信、戰場感知、航空發動機。另外，建議持續關注醫藥產業在新周期的盈利兌現能力，看好生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端制造、普惠醫療等優勢賽道布局的優秀企業。
風險因素
疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加??；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。
（文章來源：證券時報網）
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