這篇文章主要表達(dá)了中國政府通過量化寬松和推動信貸增長來刺激經(jīng)濟(jì)，但其效果需要時間顯現(xiàn)。目前，國內(nèi)投資者大多選擇購買被低估的股票和房產(chǎn)，尚未廣泛涌向比特幣。但隨著政策逐步推進(jìn)，市場可能轉(zhuǎn)向比特幣以保護(hù)資產(chǎn)。若需求大增，比特幣價(jià)格或?qū)⒊霈F(xiàn)劇烈上漲。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

沃頓商學(xué)院一向歌頌資本主義和所謂的「美國例外論」，來自世界各地的學(xué)生懷揣憧憬，被教授們灌輸自由市場資本主義和「基于規(guī)則」的美式和平理念，這種秩序由戰(zhàn)斧巡航導(dǎo)彈護(hù)航。

然而，如果你像我一樣在 2008 年 9 月步入職場，你會迅速發(fā)現(xiàn)，大部分所學(xué)都是一派胡言。現(xiàn)實(shí)是，所謂的系統(tǒng)并非真正的精英制度，而是那些最善于依賴政府資源的公司最終獲得最大的財(cái)務(wù)成功，資本主義是窮人的游戲。

我的第一次「真實(shí)資本主義」課程——我現(xiàn)在稱之為「企業(yè)社會主義」——是在 2008 年全球金融危機(jī)（GFC）后，看到哪家頂級投行繁榮，哪家受挫之后學(xué)到的。美國的銀行在雷曼兄弟破產(chǎn)后，紛紛通過直接股權(quán)注資獲得政府救助。

盡管歐洲的銀行也秘密獲得了美聯(lián)儲的金融支持，但直到 2011 年才獲得政府的股權(quán)注資或強(qiáng)制合并（由央行貸款擔(dān)保支持）。因此，當(dāng)我在德意志銀行的分析師班級于 2010 年 2 月收到 2009 年度的首次全額獎金時，相比那些按下了「F9」的美國銀行的同事，我們的獎金差了一大截。

這是 KBW 銀行指數(shù)，涵蓋了美國上市的主要商業(yè)銀行。從 2009 年 3 月全球金融危機(jī)后的低點(diǎn)起，該指數(shù)上漲了超過 500%。

這是歐元斯托克銀行指數(shù)，包含了歐洲主要銀行。從 2011 年危機(jī)后的低點(diǎn)起，該指數(shù)僅上漲了 100%。企業(yè)社會主義在美國的盈利能力和普及程度遠(yuǎn)超歐洲，不論政治評論員們?nèi)绾畏治觥Ｓ涀『⒆觽儯接谢氖找媾c社會化的損失，就是豐厚獎金的配方。

考慮到中國一貫強(qiáng)調(diào)其經(jīng)濟(jì)體制的差異與優(yōu)越性，或許有人認(rèn)為中國會采取不同政策解決其經(jīng)濟(jì)問題。并非如此，現(xiàn)實(shí)更復(fù)雜。要理解中國當(dāng)前正在進(jìn)行的巨大變革，首先必須回顧其他三個主要經(jīng)濟(jì)體近期的金融危機(jī)：美國、日本和歐盟。這些經(jīng)濟(jì)體均因房地產(chǎn)市場泡沫破裂而遭遇嚴(yán)重金融危機(jī)：

日本：1989 年

美國：2008 年

歐盟：2011 年

中國也進(jìn)入了房地產(chǎn)泡沫破裂的經(jīng)濟(jì)體名單，2020 年，中央政府通過「三道紅線」政策，限制房地產(chǎn)開發(fā)商信貸，這一過程由此啟動。

ChatGPT 解釋「三道紅線」政策

中國的「三道紅線」政策是 2020 年 8 月出臺的一項(xiàng)監(jiān)管框架，旨在限制房地產(chǎn)開發(fā)商過度借貸，降低房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。政策規(guī)定了三個關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)格門檻：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率低于 70%，凈負(fù)債率（凈負(fù)債與股本的比率）低于 100%，以及現(xiàn)金對短期負(fù)債比率高于 1。開發(fā)商依據(jù)觸及門檻的數(shù)量進(jìn)行分類，其借貸增長率也相應(yīng)受到限制——滿足全部標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)債務(wù)每年可增加最多 15%，而違反三條標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)則不得增加債務(wù)。通過實(shí)施這些「三道紅線」，中國政府力圖促進(jìn)金融穩(wěn)定，鼓勵開發(fā)商去杠桿化并增強(qiáng)其財(cái)務(wù)狀況。

中國經(jīng)濟(jì)隨后與其他受害者一樣，陷入流動性陷阱或資產(chǎn)負(fù)債表衰退。私營企業(yè)和家庭在此期間緊縮開支，減少經(jīng)濟(jì)活動，以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)家庭和企業(yè)的信貸需求下降時，傳統(tǒng)的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)方法——即適度的財(cái)政赤字和央行降息——失效。為遏制可怕的通貨緊縮，必須采用強(qiáng)有力的貨幣和財(cái)政措施。切換到「恐慌模式」的時間取決于國家文化，但無論采用何種經(jīng)濟(jì)制度，所有國家最終都將通過「貨幣化化療」來應(yīng)對危機(jī)。

盡管這種化療可能治愈通貨緊縮，但最終還是會傷害到中下層階級，他們因資產(chǎn)價(jià)格上漲而遭受損害，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)并無顯著改善。而這種無效的貨幣化療法對少數(shù)金融巨頭極具盈利價(jià)值，他們的總部分布在紐約、倫敦 / 巴黎 / 法蘭克福、東京，現(xiàn)可能擴(kuò)展到北京 / 上海。

貨幣化療法有兩部分：

1. 公共資金對銀行系統(tǒng)進(jìn)行資本重組，銀行資產(chǎn)負(fù)債表中總是充斥著劣質(zhì)房貸。私有市場不會再提供股本資金，這就是銀行股價(jià)暴跌、顯示無力償債并最終破產(chǎn)的原因。政府必須注入新資金，并事后更改會計(jì)規(guī)則，以使銀行對外宣稱的財(cái)務(wù)狀況合法化。例如，日本允許其銀行以購置成本而非當(dāng)前市值持有不動產(chǎn)資產(chǎn)，從而維持會計(jì)上的償債能力。政府資本注入后，銀行可以重新擴(kuò)展其貸款簿，增加廣義貨幣的數(shù)量。隨著銀行信貸的增加，名義 GDP 也隨之上漲。

2. 央行印鈔，即量化寬松（QE）。通過購買政府債務(wù)，央行利用印鈔來注入資金。有了可靠的債務(wù)購買方，政府可以實(shí)施大規(guī)模刺激計(jì)劃。QE 還將不情愿的儲戶拉回到風(fēng)險(xiǎn)金融市場。央行大量購買安全的利息債務(wù)，儲戶被迫以「安全」的政府債券來投機(jī)金融市場。他們明白貨幣化療法帶來的通脹沖擊迫在眉睫，因此急于重返房產(chǎn)和股票市場。對于沒有足夠資產(chǎn)的群體而言，他們只能被迫接受這種局面。

破產(chǎn)的銀行得救了，因?yàn)橹纹滟J款賬目的金融資產(chǎn)（房產(chǎn)和股票）價(jià)格上漲。我稱此為「再通脹」，與通縮相對。政府因名義 GDP 上升而增加收入，推動刺激計(jì)劃加碼，而 GDP 的增長源于銀行主導(dǎo)的廣義貨幣創(chuàng)造及央行購買的無限債務(wù)。對于金融市場的投資者來說，資產(chǎn)價(jià)格的上漲已經(jīng)不再依賴于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。也就是說，即使經(jīng)濟(jì)沒有真正變好，房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)的價(jià)格還是會因?yàn)檎脱胄械馁Y金注入而持續(xù)上漲。

股市不再是經(jīng)濟(jì)的前瞻反映，而成了經(jīng)濟(jì)本身。唯一重要的是貨幣政策以及貨幣的創(chuàng)造速度。當(dāng)然，政府政策也會影響獲得資本的企業(yè)類別，這對選股者來說很關(guān)鍵，但比特幣和加密貨幣價(jià)格主要受總貨幣供應(yīng)量的影響。只要法幣不斷創(chuàng)造，比特幣就會持續(xù)上漲，最終受益者并不重要。

當(dāng)前金融分析師普遍認(rèn)為，中國宣布的刺激措施尚不足以調(diào)整經(jīng)濟(jì)規(guī)模。但最新發(fā)布的措施中透露出一些跡象，表明在北京的領(lǐng)導(dǎo)下，中國準(zhǔn)備注入「貨幣化療法」來應(yīng)對通縮。這意味著比特幣將在長期內(nèi)飆升，因?yàn)橹袊卣衿溷y行系統(tǒng)和房地產(chǎn)業(yè)。考慮到中國房產(chǎn)泡沫是人類歷史上最大的一次，所產(chǎn)生的人民幣信貸將與美國在 2020-2021 年疫情期間印發(fā)的美元總量相匹敵。

為了論證上述觀點(diǎn)，接下來將逐步分析以下內(nèi)容：

現(xiàn)代政府為何都吹起房地產(chǎn)泡沫？

分析中國房產(chǎn)泡沫的規(guī)模，以及北京為何決定結(jié)束它。

發(fā)現(xiàn)北京準(zhǔn)備重振中國經(jīng)濟(jì)的跡象。

人民幣如何進(jìn)入比特幣市場。

社會秩序

現(xiàn)代政府的基礎(chǔ)是廣泛的公眾支持，在當(dāng)今不依賴有組織宗教賦權(quán)的時代，國家如何讓民眾支持其統(tǒng)治？避免革命的最簡單方法是將公民的經(jīng)濟(jì)凈值與執(zhí)政政權(quán)的成功掛鉤。最重要的金融資產(chǎn)莫過于主要居所，人體在非常狹窄的溫度范圍內(nèi)才能生存。而當(dāng)你無家可歸時，你可能過冷或過熱，嚴(yán)重時會導(dǎo)致死亡。

拋開住房成本不談，假設(shè)你已攢夠錢為家人買了房，你最關(guān)心的是誰保護(hù)你的產(chǎn)權(quán)？沒有一個能夠合法對抗國內(nèi)反對者的政府，你就需要私人武裝來捍衛(wèi)這些權(quán)利。缺乏政府保護(hù)時，如何防止武裝鄰居聲稱你的土地屬于他們？當(dāng)國家強(qiáng)大、法律受尊重時，無需擔(dān)心流浪漢盜竊財(cái)產(chǎn)；而當(dāng)國家軟弱時，必須做好對侵權(quán)者采取暴力的準(zhǔn)備。因此，擁有房產(chǎn)的人自然信任政府以保護(hù)其財(cái)產(chǎn)權(quán)，并愿意遵從政府命令。最終意味著你不會輕易造反，否則將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)自毀。

政府將盡可能多的公民轉(zhuǎn)化為房主，將其經(jīng)濟(jì)和物質(zhì)福利與國家掛鉤。因?yàn)榻ㄔO(shè)結(jié)構(gòu)需要昂貴的能源，政府通常通過各種基于債務(wù)的融資方案鼓勵私人擁有房產(chǎn)。即便在所謂的共產(chǎn)主義國家——中國，財(cái)產(chǎn)權(quán)也是首先改革的內(nèi)容之一，始于鄧小平在 20 世紀(jì) 80 年代末和 90 年代初的改革。

我曾修過的一門住房政策課程由前美國總統(tǒng)克林頓時期的住房副部長教授，那時正值次貸危機(jī)擴(kuò)散的 2008 年上半年，我們學(xué)習(xí)了政府為提高房屋擁有率而實(shí)施的各類計(jì)劃。我的主要收獲是，房地產(chǎn)泡沫總是需要政府支持和融資。在美國的背景下，自克林頓時代（1992 至 2000 年）起，政府大力推動房屋擁有率的提升，通過 1992 年《聯(lián)邦住房企業(yè)財(cái)務(wù)安全與穩(wěn)健法》擴(kuò)大了聯(lián)邦政府贊助企業(yè)（GSE）如房利美和房地美的角色。

GSEs 是上市的私有公司，但有聯(lián)邦政府的隱性支持。它們以聯(lián)邦政府的方式融資，承擔(dān)了大部分住房抵押貸款。因此，房利美和房地美成為最賺錢的金融服務(wù)公司之一。銀行也從中獲益，通過無風(fēng)險(xiǎn)利潤發(fā)起貸款，最終將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表上。當(dāng)然，正因這些扭曲的激勵機(jī)制，「宇宙大師們」會走得太遠(yuǎn)——但他們在沒有政府兜底的情況下絕不會承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)。

具有中國特色的房地產(chǎn)泡沫

我們先了解下中國的經(jīng)濟(jì)模式，為加速工業(yè)化，中國通過國有銀行系統(tǒng)對儲戶進(jìn)行金融抑制，使國有企業(yè)（SOE）工業(yè)公司能以低廉成本獲得資本。如果銀行信貸的最大用戶是工業(yè)企業(yè)，那么對儲戶的公平利率應(yīng)是工業(yè)增加值比例。工業(yè)增加值比例指的是工業(yè)部門對國家 GDP 的貢獻(xiàn)比例，計(jì)算方法是將所有工業(yè)活動所創(chuàng)造的增加值除以總 GDP。

正如您所見，貸款基準(zhǔn)利率始終低于工業(yè)生產(chǎn)增加值，這是因?yàn)閲秀y行對普通儲戶提供的存款利率非常低——請參見下圖。

儲戶們明知得到的回報(bào)不劃算，但由于人民幣屬于受限貨幣，他們無法將資金投資于海外。為了獲得更高的資本回報(bào)，他們可以選擇投資本地的股市或房地產(chǎn)市場。

然而，股市存在問題：表現(xiàn)最好的公司往往是國有企業(yè)。國企獲得最便宜的銀行信貸，并因?qū)俳?jīng)營許可證得以在電信、石油天然氣、礦產(chǎn)等高利潤行業(yè)中進(jìn)行壟斷性經(jīng)營。您可能會認(rèn)為這意味著國企的股票表現(xiàn)十分出色，但實(shí)際上國企的股本回報(bào)率（ROE）表現(xiàn)平平。這是因?yàn)樗袊蟮母邔佣际屈h員，黨的利益和股東利益并不總是一致，而且黨的需求始終優(yōu)先。

這張圖表顯示了 CSI300 指數(shù)的股本回報(bào)率（ROE）與標(biāo)普 500 指數(shù)的股本回報(bào)率之差。可以看出，中國股票的表現(xiàn)明顯遜色于美國股票。

面臨真正競爭的私營企業(yè)的回報(bào)率遠(yuǎn)高于國有企業(yè)（SOEs），然而，國有企業(yè)在主要股市指數(shù)中的代表性卻更強(qiáng)。

以 100 為基準(zhǔn)，中國 GDP（綠色）增長了 1200%，而 CSI300 指數(shù)（白色）僅增長了 200%。

自 2000 年代初以來，股票市場的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國經(jīng)濟(jì)的瘋狂增長（如上圖所示）。普通中國人并不傻，因此，股票并不是他們增值儲蓄的首選方式，他們更傾向于投資房地產(chǎn)市場。

毛主席開啟了中國城市化的進(jìn)程，隨后鄧小平及其更加市場化的政策將城市化推向了高速發(fā)展。黨認(rèn)為，重塑中國（字面意思是「中央王國」）在全球的主導(dǎo)地位，唯一的途徑是依靠全球制造業(yè)的實(shí)力。這意味著將農(nóng)民從農(nóng)村遷移到城市，以制造出口商品。因此，每個五年計(jì)劃都有城市化的目標(biāo)。

在短短幾十年內(nèi)，將數(shù)億人從農(nóng)村遷移到城市，必然需要進(jìn)行瘋狂的住宅和工業(yè)地產(chǎn)建設(shè)。房地產(chǎn)賺錢的第一步是將土地出售給開發(fā)商。地方政府擁有土地，并通過出讓土地使用權(quán)的方式將其出售給開發(fā)商。

由于中央政府大部分所得稅收入都留給自己，地方政府的主要資金來源就是土地銷售。隨著城市化的加速和經(jīng)濟(jì)的增長，土地變得越來越有價(jià)值，銷售收入迅速膨脹。北京還為地方政府每年可以發(fā)放的債務(wù)設(shè)定了限額，通常，這些債務(wù)是以其土地儲備作為抵押。因此，政府的財(cái)政狀況與房地產(chǎn)價(jià)格的上漲直接相關(guān)。

土地價(jià)格在19年內(nèi)上漲了80倍，年均復(fù)合增長率（CAGR）達(dá)26%。

普通民眾通過儲蓄，然后購買一套或多套公寓，逐漸積累了財(cái)富。從 1990 年代初到 2020 年，房地產(chǎn)價(jià)格一直在上漲。銀行通常不提供任何形式的消費(fèi)者信貸，但愿意以房地產(chǎn)作為抵押進(jìn)行貸款，普通家庭的凈資產(chǎn)幾乎完全與房地產(chǎn)價(jià)格的上漲掛鉤。

隨著房地產(chǎn)價(jià)格的攀升，各方利益相關(guān)者都賺到了錢。在迅速城市化的人口最初需求得到滿足后，市場仍繼續(xù)建設(shè)公寓單元，因?yàn)檫@得到了鼓勵，也是銀行感到安全發(fā)放信貸的唯一領(lǐng)域。由此，形成了規(guī)模巨大的房地產(chǎn)泡沫。

維持和諧社會是黨的明確目標(biāo)，當(dāng)絕大多數(shù)人無法負(fù)擔(dān)得起住房時，社會結(jié)構(gòu)便會受到撕裂。出生率的急劇下降就是房地產(chǎn)泡沫病的一種癥狀。年輕人雖然在交往，但由于房價(jià)高昂，他們所能負(fù)擔(dān)的住房只有避孕套。

此外，過多的銀行信貸流入房地產(chǎn)，而不是用于新技術(shù)的發(fā)展。北京將資金從非生產(chǎn)性、投機(jī)性的房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向了高科技制造業(yè)。

北京在 2010 年代中期開始對抑制房地產(chǎn)市場口氣強(qiáng)硬，但實(shí)際戳破泡沫卻伴隨著一系列風(fēng)險(xiǎn)。每一家主要的國有銀行和工業(yè)公司都與房地產(chǎn)市場有著巨大的關(guān)聯(lián)。許多銀行貸款的資產(chǎn)基礎(chǔ)都是發(fā)放給家庭或開發(fā)商的住宅貸款。生產(chǎn)空調(diào)、鋼鐵、水泥等商品的公司的最大客戶群體之一就是房地產(chǎn)開發(fā)商。

此外，北京還將大部分稅收收入留給自己，以確保中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表看起來強(qiáng)勁，這意味著地方政府如果沒有土地價(jià)格持續(xù)上漲，就無法實(shí)現(xiàn)黨的增長目標(biāo)。戳破房地產(chǎn)泡沫將會嚴(yán)重打擊普通家庭、銀行、工業(yè)公司和地方政府。如果北京無法控制市場的下行，社會和諧就可能崩潰。

到 2020 年，北京宣布：「房子是用來住的，不是用來炒的。」隨后推出了「三條紅線」政策。很快，最過度杠桿的房地產(chǎn)開發(fā)商停止了新建和竣工，開始違約離岸債券，恒大就是一個在信貸受限后崩潰的高調(diào)中國房地產(chǎn)開發(fā)商的例子。

在我繼續(xù)講述故事的時間線之前，我想快速提及中國房地產(chǎn)市場一個不太為人所知的特點(diǎn)及其對政策措施成功結(jié)束危機(jī)的影響。在中國，大多數(shù)公寓是在尚未建成之前就被購得。購房者需要先支付現(xiàn)金定金，然后在房地產(chǎn)完成前的幾年內(nèi)提供剩余款項(xiàng)。

本質(zhì)上，房地產(chǎn)開發(fā)商就像是一個龐氏騙局的操作者，尚未交付的單元的全款用于支付舊單元的完工。開發(fā)商還利用這筆預(yù)售現(xiàn)金作為抵押來獲得銀行信貸，因?yàn)樗麄內(nèi)匀恍枰噘Y金來完成舊項(xiàng)目并從地方政府購買新土地。

當(dāng)銀行被指示減少對高度負(fù)債開發(fā)商的貸款時，這引發(fā)了購房者對未完成單元是否會交付的疑問。如果普通中國家庭不相信房地產(chǎn)開發(fā)商會完成建設(shè)，他們就不會購買期房。如果沒有預(yù)售資金，房地產(chǎn)開發(fā)商就無法完成舊項(xiàng)目。最終結(jié)果是開發(fā)商不得不停止施工，整個房地產(chǎn)市場的信心崩潰，所有人都將失去。

中國政府在危機(jī)初期的回應(yīng)是指示銀行和地方政府向房地產(chǎn)開發(fā)商提供貸款，以便完成單位的交付。然而，這里存在一個巨大的代理問題。盡管中央政府在紙面上權(quán)力無比，他們?nèi)砸蕾圏h內(nèi)成員承擔(dān)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來執(zhí)行指令。

想象一下你是一個地方政府的負(fù)責(zé)人，你如果能創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長就會獲得升遷，但如果虧損則會被中央反腐委員會調(diào)查。因腐敗問題受到黨的處分可能會導(dǎo)致監(jiān)禁或死刑，調(diào)查通常是在事發(fā)多年后突然進(jìn)行的。因此，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)沒有任何好處，即使中央政府告訴你要借貸，你也可能選擇坐視不理。

北京繼續(xù)發(fā)放更高的配額，允許更多的房地產(chǎn)開發(fā)商獲得信貸，但這些信貸并沒有被有效分配。另一種選擇是政府——無論是中央還是地方——直接參與建設(shè)，完成數(shù)百萬個未完成的單元，以恢復(fù)市場信心。然而，他們至今尚未采取這樣的行動，我想這可能是因?yàn)檫@樣一個龐大的工程對于一個自上而下的中央集權(quán)政府來說太復(fù)雜，尤其是需要完成的數(shù)百萬平方英尺的建筑。

此外，如果政府進(jìn)入建設(shè)領(lǐng)域，若其建造的單位未能達(dá)到最初承諾的質(zhì)量，憤怒的市民可能會將責(zé)任歸咎于政府，而非那些失靈的房地產(chǎn)開發(fā)商。這將我們帶到了當(dāng)前的時刻。利用傳統(tǒng)的貨幣政策來為價(jià)格打底并恢復(fù)信心可能需要數(shù)十年的時間。

北京不會愿意等那么久，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)正在迅速放緩。是時候召喚金融「巫師」，開始「化療」了。

再通脹

讓我們?yōu)g覽一些令人沮喪的圖表，看看房地產(chǎn)泡沫破裂對中國經(jīng)濟(jì)的影響。聽經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀論調(diào)，可能會讓你覺得北京一直在束手無策，實(shí)際上情況遠(yuǎn)非如此。

中國政府已經(jīng)實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政和貨幣刺激措施，然而，由于經(jīng)濟(jì)的巨大過剩，這些資金僅僅是用來維持基本運(yùn)轉(zhuǎn)。左側(cè)圖表顯示了不斷上升的債務(wù)占 GDP 比例，這使得「僵尸」國有企業(yè)得以維持運(yùn)營（右側(cè)圖表），避免了大規(guī)模裁員。

然而，當(dāng)你剛剛刺破了人類歷史上最大的房地產(chǎn)泡沫時，就需要強(qiáng)力「化療」來抑制通縮。所有措施都是相對的。相比于房地產(chǎn)市場崩潰所造成的經(jīng)濟(jì)「黑洞」規(guī)模，目前的刺激措施還不足以產(chǎn)生積極的信貸或財(cái)政支出效應(yīng)。

盡管實(shí)施了大量刺激措施，貸款需求仍處于歷史低位。這是因?yàn)閷?shí)際利率依然過高。

中國的廣義貨幣增速已降至歷史最低水平，導(dǎo)致名義 GDP 增長大幅放緩。

在經(jīng)濟(jì)活動因過剩產(chǎn)能的通縮性清算而收縮時，北京真正面臨的問題是大量失業(yè)的年輕人。由于城市青年失業(yè)率過高，中國自去年 6 月起便停止發(fā)布該數(shù)據(jù)。

一大批年輕、受過教育、失業(yè)且無房的男性在缺乏異性吸引力的情況下，極易滋生不滿情緒，可能成為引發(fā)民眾起義的潛在因素。CIA 或許正密切關(guān)注這一局勢，希望在中國挑起「顏色革命」。這些新晉畢業(yè)的年輕人可能對現(xiàn)有體制產(chǎn)生不滿，因?yàn)樗麄兾茨塬@得承諾的繁榮機(jī)會。

如果中國是美國或歐盟，可能會通過對外戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)移這些年輕人。但是，中國傳統(tǒng)上并非熱衷于大規(guī)模的對外軍事冒險(xiǎn)。因此，中國需要通過量化寬松（QE）和增加廣義貨幣供應(yīng)來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動，讓普通大學(xué)畢業(yè)生獲得就業(yè)機(jī)會。

北京深知這一點(diǎn)，從今年夏天起，他指示中國人民銀行（PBOC）更新其工具，以便在政府債券市場開展公開市場操作，人民銀行正在逐步將中國國債的二級市場買賣納入工具庫。近年來，市場對此愈加關(guān)注，我們一直在豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放的方法。過去的一段時間內(nèi)，外匯占款的方式是被動投放基礎(chǔ)貨幣。自 2014 年以來，外匯占款的金額下降，我們通過公開市場操作和中期借貸便利等工具主動投放基礎(chǔ)貨幣。

值得注意的是，將中國國債買賣納入貨幣政策工具并不意味著實(shí)行量化寬松，而是作為基礎(chǔ)貨幣注入的渠道和流動性管理的工具。中國國債的買賣將與其他工具共同發(fā)揮作用，創(chuàng)造適宜的流動性環(huán)境。

中國當(dāng)前的貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演變

如今，量化寬松（QE）已經(jīng)成為一種敏感的詞匯，因?yàn)槿藗冎浪鼤l(fā)通貨膨脹。然而，自今年 8 月起，人民銀行增加了地方政府債券持有量，從 1.5 萬億人民幣上升至 4.6 萬億人民幣，這是自 2007 年以來首次通過購買政府債務(wù)進(jìn)行貨幣投放。

要讓財(cái)政政策的刺激達(dá)到足以擺脫通縮困境的水平，就必須大規(guī)模發(fā)行地方和中央政府債券。盡管中國債券收益率處于歷史最低水平，但實(shí)質(zhì)上依然過于緊縮。貨幣價(jià)格需要接近零，而供應(yīng)量必須顯著增加，這只有通過人民銀行實(shí)施量化寬松才能實(shí)現(xiàn)。

美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行在推行量化寬松初期都從小規(guī)模的政府債券購買開始，但最終都通過大量印鈔走出了通縮陷阱。中國和人民銀行也將采取相同的路徑。初期干預(yù)力度雖小，但最終人民銀行將印制數(shù)十萬億人民幣，以調(diào)整中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模——這就是北京的意圖！

中國即將開啟量化寬松，但這僅解決問題的一半。銀行還需要恢復(fù)放貸，以推動名義 GDP 的高增長。

回到國有企業(yè)（SOE）銀行高層管理者的激勵機(jī)制，對于他們來說，并不愿意大量發(fā)放新貸款。因?yàn)橐恍┵J款可能會出現(xiàn)違約，而幾年后他們可能因腐敗問題被調(diào)查，他們需要明確知道北京方面會支持他們。

中國人民銀行（PBOC）近期一系列貨幣政策措施透露出一個信號，那就是鼓勵銀行信貸增長，中國政府宣布將借款并直接向銀行體系注資。雖然國有的銀行本質(zhì)上是把資金從「左手」傳遞到「右手」，但這在某種程度上更是一種姿態(tài)。通過這一舉動，北京向銀行高管表明，增加貸款增長不會帶來個人風(fēng)險(xiǎn)。

另一個跡象表明北京準(zhǔn)備放寬腐敗懲治力度，是「三區(qū)分」政策的重啟。最近的黨內(nèi)文件中，政治局向黨員表態(tài)，表示對于基層官員為了改善經(jīng)濟(jì)而做出的錯誤決策將予以寬恕。通過減少高層對風(fēng)險(xiǎn)的個人責(zé)任，官員們可以開始放貸，提供所需的信貸以重振經(jīng)濟(jì)。

中國銀行業(yè)的金融指標(biāo)，特別是關(guān)于不良貸款（NPL）的數(shù)據(jù)，看起來有些失真。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，平均來看，銀行系統(tǒng)在經(jīng)歷房地產(chǎn)危機(jī)后不良貸款率達(dá)到約 22%。而中國的銀行報(bào)告的 NPL 僅為 2%。中國銀行真的這么特別嗎？

我認(rèn)為不是。這就是為什么在中國銀行通常只愿意向政府直接支持的項(xiàng)目提供貸款。用加密貨幣的比喻來說，想象一家銀行的貸款主要是針對如 FTX、三箭資本、BlockFi、Genesis 和 Voyager 等公司。如果這家銀行報(bào)告的不良貸款率最低，你會相信嗎？因此，為了重振銀行業(yè)，北京需要通過股權(quán)注資來修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

另一個表明北京準(zhǔn)備放松信貸發(fā)行的政策是對銀行家的總薪酬設(shè)置的上限，最近的政府規(guī)定，我認(rèn)為任何金融服務(wù)從業(yè)人員的最高總薪酬被限制在 42 萬美元，無論他們在國有銀行還是私人銀行工作。當(dāng)美國援助其銀行業(yè)時，并未設(shè)置此類限制；摩根大通 CEO 杰米·戴蒙在 2009 年銀行獲救后仍賺取了 1760 萬美元。

北京知道信貸擴(kuò)張對銀行系統(tǒng)是極其有利可圖的，特別是當(dāng)政府基本上為所有貸款提供支持時。同時，他們也知道財(cái)富不會下滲，這可能會引發(fā)普通民眾的憤怒。北京最不想看到的是類似「占領(lǐng)華爾街」的「吃掉富人」運(yùn)動在上海南京路上發(fā)生，這也符合北京的共同富裕政策。

北京在暗示市場，正在注入貨幣「化療」，你只需要傾聽。許多分析師提到的一個副作用是人民幣對美元貶值。

人民幣

拉塞爾·納皮爾撰寫了一篇優(yōu)秀的文章，認(rèn)為中國已準(zhǔn)備好接受我在上一節(jié)中描述的貨幣「化療」，并認(rèn)為北京會容忍因貨幣供應(yīng)量劇增而導(dǎo)致的人民幣貶值。我不確定北京是否會允許人民幣大幅貶值，因?yàn)檫@可能引發(fā)資本外流。不過，我認(rèn)為人民幣不會對美元大幅貶值，因此這一預(yù)測不會面臨考驗(yàn)。

眾所周知，中國是全球的生產(chǎn)車間，因此，中國的貿(mào)易順差不斷創(chuàng)下歷史新高。但深入分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易順差（出口減進(jìn)口）上升的原因不是出口量增加，而是其經(jīng)濟(jì)的進(jìn)口依賴性下降，同時中國能以人民幣支付更多的進(jìn)口。

為了說明我的假設(shè)，假設(shè)中國的月出口總額為 100 美元，進(jìn)口總額為 50 美元，即貿(mào)易順差為 50 美元。現(xiàn)在，其出口經(jīng)濟(jì)的進(jìn)口依賴性下降——例如，中國過去需要從國外進(jìn)口零部件來制造汽車，但現(xiàn)在大多數(shù)零部件已在國內(nèi)生產(chǎn)。這讓貿(mào)易順差得以增長，即便出口商品的數(shù)量并未增加。

上圖顯示出中國如何在減少進(jìn)口商品的情況下出口更多的建筑機(jī)械和汽車。

中國主要缺乏的商品是能源，然而目前中國能夠使用人民幣（而非美元）從沙特阿拉伯和俄羅斯等國家購買商品。

在 2022 年 2 月烏克蘭戰(zhàn)爭爆發(fā)后，西方凍結(jié)了俄羅斯的美元和歐元儲備并對其實(shí)施制裁。在此之前，中國還無法在貿(mào)易條件上占據(jù)主導(dǎo)地位。但如今俄羅斯別無選擇，只能在中國的要求下以人民幣進(jìn)行支付，并向中國以折扣價(jià)格供應(yīng)能源。

隨著中國增加國內(nèi)人民幣供應(yīng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，通脹也將隨之上升。然而，由于中國國內(nèi)生產(chǎn)的商品比例更高，且支付能源的份額更大程度上以人民幣結(jié)算，通脹上升不會像過去那樣顯著削弱人民幣兌美元的匯率。

最后一個人民幣不會顯著貶值的原因是，與中國再通脹措施同步，美國無論大選結(jié)果如何，都將推行「弱美元」工業(yè)政策。雖然特朗普和哈里斯試圖強(qiáng)調(diào)他們的分歧，但實(shí)質(zhì)上，他們都將通過印鈔并向關(guān)鍵美國工業(yè)部門注入資金來刺激經(jīng)濟(jì)。

無論特朗普還是哈里斯獲勝，美國在未來幾年將會向市場注入數(shù)萬億美元的法幣供應(yīng)，這無疑將導(dǎo)致美元結(jié)構(gòu)性貶值。

對于中國來說，實(shí)施再通脹政策所帶來的負(fù)面貨幣影響可能不會直接顯現(xiàn)。所有的跡象都表明，北京準(zhǔn)備印制大量人民幣。然而，在信貸創(chuàng)造增長的背景下，普通百姓可能不會看到實(shí)際經(jīng)濟(jì)的明顯增強(qiáng)。對于這些人來說，或許比特幣將成為一種「解藥」。

加油比特幣 - Let's Go Bitcoin

中國人民以他們的適應(yīng)能力和創(chuàng)新精神而聞名，他們不會讓手中的人民幣在資產(chǎn)價(jià)格通脹中貶值。比特幣對于中高收入的沿海城市居民來說并不陌生，雖然交易所被禁止提供公開的比特幣 / 人民幣交易對，但比特幣和加密貨幣市場在中國依然蓬勃發(fā)展。

目前，中國的加密貨幣市場再次回歸到點(diǎn)對點(diǎn)（P2P）交易的模式，早年，在三大中國交易所（OKCoin、火幣和 BTC China）鼎盛時期，用戶常常需要通過復(fù)雜的方式將人民幣轉(zhuǎn)入交易所賬戶。如今，據(jù)傳中國再次擁有活躍的 P2P 市場，像BIAN、OKX 和 Bybit 這樣的主要亞洲現(xiàn)貨交易所，在中國大陸擁有大量業(yè)務(wù)。交易所設(shè)有 P2P 信息板，幫助當(dāng)?shù)亟灰渍呦嗷f(xié)助進(jìn)行加密貨幣交易。簡而言之，動機(jī)強(qiáng)烈的中國人能夠相對容易地將人民幣兌換成加密貨幣。

北京關(guān)閉比特幣 / 人民幣交易對的原因，可能是為了避免讓比特幣成為貨幣貶值的「警報(bào)器」，從而促使投資者選擇比特幣而非股票或房地產(chǎn)來儲存價(jià)值。盡管中國政府無法完全禁止比特幣，加密貨幣的持有在中國也并未被完全禁止，但北京更愿意讓比特幣保持低調(diào)。因此，我無法通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)直接追蹤人民幣流入比特幣生態(tài)系統(tǒng)的情況，唯一的線索可能是來自市場動向的反饋。

香港上市的比特幣 ETF 也不太可能獲得大量流入，通過滬港通流入香港市場的資金不會用于購買國內(nèi)股票或房地產(chǎn)，這就是為何中國大陸禁止購買香港的比特幣 ETF。因此，發(fā)行這些 ETF 的公司即便在香港地鐵站投放昂貴的廣告，也無法讓大陸投資者輕松接觸比特幣。

雖然我沒有直接追蹤人民幣流入比特幣的工具，或者查看比特幣 / 人民幣價(jià)格的渠道，但我確信，在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的背景下，股票和房地產(chǎn)的表現(xiàn)通常會遜色。

上圖展示了比特幣（白色）、黃金（黃色）、標(biāo)普500指數(shù)（綠色）和凱斯-席勒美國房價(jià)指數(shù)（洋紅色）相較美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)，這些資產(chǎn)的初始值均設(shè)為100。比特幣相較于其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)如此之強(qiáng)，以至于在圖表右側(cè)根本無法區(qū)分其他資產(chǎn)的回報(bào)曲線。

正如我之前所說，這是我最喜歡的圖表。沒有其他主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別能像比特幣一樣有效抵御貨幣貶值。投資者本能地意識到這一點(diǎn)，因此在思考如何保護(hù)儲蓄的購買力時，比特幣將如命運(yùn)般直視著你，猶如科維薩茨·哈德拉克（Kwisatz Haderach）般不可忽視。

對于那些認(rèn)為市場會迅速認(rèn)清未來并迅速推高比特幣的人，我必須讓你們失望了。中國人民銀行的量化寬松（QE）政策及信貸增長的再次加速需要時間。化療消耗「病人」也需要過程。在最初階段，中國的儲蓄者如我所料，正在購買被超賣的國內(nèi)股票和大幅折價(jià)的公寓。這一政策目前可能并不明顯，但給它時間，其效果終將不可忽視。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家目前對刺激規(guī)模和力度的悲觀看法為投資者提供了極好的買入機(jī)會，當(dāng)住在沿海的富裕投資者決定以任何價(jià)格購買比特幣時，價(jià)格的上漲波動將讓人回想起 2015 年 8 月——當(dāng)時，中國人民銀行突然實(shí)施人民幣貶值，比特幣價(jià)格在不到三個月內(nèi)從 135 美元上漲到 600 美元，實(shí)現(xiàn)了近 5 倍的漲幅。

AD：

鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標(biāo)記有誤，請第一時間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。