一旦比特幣出現輕微疲軟，杠桿和溢價交易就會崩潰，導致 Strategy（以前稱為 MicroStrategy）與比特幣的實際表現嚴重脫節。
Strategy（$MSTR）在過去六個月中下跌了約 66%，到 2025 年 12 月 26 日，其市值將蒸發近 900 億美元。盡管比特幣保持了相對的韌性，但該股仍出現下跌，這凸顯了該資產與其公司代表之間日益擴大的脫節。
此次拋售潮恰逢Strategy長期凈資產值溢價的崩盤、激進的股票發行以及投資者對杠桿率、指數資格和資產負債表復雜性的日益擔憂。隨著這些風險的累積，投資者似乎越來越不愿意為以敘事為導向的杠桿買單。
那么，這里究竟發生了什么市場重新定價？
隨著投資者重新評估杠桿比特幣敞口，交易價格也隨之重新調整。
市場越來越將 Strategy 視為一種杠桿金融結構，而不是簡單的比特幣替代品。
Strategy 持有價值約 600 億美元的資產比特幣 [BTC]，然而，其股票交易價格卻比其內在價值折讓了20%至25%。這種逆轉表明，投資者對杠桿、期權和風險集中度的定價方式發生了明顯轉變。
談到杠桿，一旦凈值溢價消失，下行風險就會加速增加。曾經放大收益的杠桿反而放大了損失，從而加劇了投資者在市場承壓時期的謹慎情緒。
當凈資產值溢價暴跌時，杠桿作用便會消失。
一旦市場信心和流動性狀況惡化，溢價驅動的交易往往會迅速平倉。
從歷史數據來看，Strategy 的交易價格通常高于其比特幣持有量的價值，這反映了其杠桿作用和市場對其戰略優勢的預期。但到了 12 月底，這種溢價不僅消失，反而出現反轉，這表明市場正在進行結構性重新定價，而非短期波動。
與此同時，持續的股權稀釋引發了人們對長期股權價值實現的擔憂。隨著資產負債表風險日益顯現，增發新股削弱了投資者的投資意愿。
杠桿效應對股東不利
一旦市場狀況不利于基于溢價的倉位配置和資產負債表風險上升，杠桿就無法再提高收益。
隨著波動性增加，杠桿放大了下行風險，促使投資者要求更高的補償或退出。
談到資產負債表，市場歷來在壓力時期更傾向于結構簡單的資產負債表。這導致策略的復雜結構與投資者的偏好不符。
在資產負債表壓力不斷增加的情況下，STRC 被視為一種防御性信號。
隨著股市壓力加劇，以收入為中心的宣傳信息取代了增長敘事。
邁克爾·塞勒推廣了STRC，這是一款年收益率為11%的現金分紅投資工具，按月派息。盡管STRC被定位為收益型投資方案，但市場普遍將其解讀為防御性而非擴張性舉措。
更高的收益率表明的是資本保值，而非信心。這種轉變表明管理層是在應對市場壓力，而不是以增長預期為導向。
問題出在哪里？是資產本身還是封裝層？
最后，這種差異凸顯了比特幣所有權與杠桿化企業風險敞口之間日益擴大的區別。
比特幣本身避免了類似的崩盤，而Strategy則吸收了大部分下跌風險。這種分離凸顯了投資者日益將資產本身與其包裝形式區分開來。
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最后想說的話
- 該策略的崩潰反映的是杠桿、稀釋和資產負債表復雜性的重新定價，而不是比特幣基本面的失敗。
- 隨著凈資產值溢價的消失，投資者不再使用杠桿代理，而是傾向于更簡單的投資敞口和更清晰的資產負債表。
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