作者：Zhou, ChainCatcher
在加密市場迎來回調窗口之際，比特幣財庫公司的動作出現明顯分化。巨頭 Strategy 宣布上周斥資 9.627 億美元，以 90,615 美元的價格增持 10,624 枚比特幣。相比之下，第四大比特幣財庫公司 Metaplanet 的步伐卻戛然而止，自 9 月 30 日以來，已連續第十周未再有增持動作。
Metaplanet，這家被市場譽為“亞洲版 MicroStrategy”的日本上市公司，曾是 DAT 領域的激進代表。自 2024 年 4 月開啟儲備計劃以來，公司迅速積累了超過 3 萬枚比特幣，總價值約 27.5 億美元。
然而，第四季度以來，比特幣價格從 12.6 萬美元的歷史高點回調近 30%，就在市場普遍預期財庫公司們將趁低吸納時，Metaplanet 卻在 9 月 29 日完成最后一次增持后，意外按下暫停鍵，轉而將短期資本重心轉向了股票回購。
DAT 由激進積累轉向風控優先
數據顯示，第四季度數字資產國庫股總市值從 1,500 億美元大幅縮水至 735 億美元，多數公司的 mNAV 跌破 1 倍。據彭博社報道，美國和加拿大上市的加密資產財庫（DAT）公司股價今年大幅下跌，中位數下跌 43%，部分公司跌幅超過 99%。
Galaxy 警告稱，比特幣財庫公司正進入“達爾文階段”，股票溢價崩潰，杠桿轉為下跌，DAT股票轉為折價，其曾經繁榮的商業模式核心機制正在崩潰。
在這種市場背景下，同為第二梯隊的財庫公司 ETHZilla 近日宣布，將提前贖回總額 5.16 億美元的可轉債。這一舉動被視為簡化資本結構、增強財務靈活性，并降低市場低谷期高息負債風險的積極信號。
Metaplanet 的行動與此形成呼應。目前來看，公司未償債務為3.04 億美元，理論上其擁有 9 倍的比特幣資產作為償還保障，但公司仍選擇暫停增持，這種行為與當前 DAT 賽道從激進積累向風控優先轉型的行業趨勢高度一致。
股價壓力與保守會計下的戰術性調整
此前，受比特幣持有策略影響，Metaplanet 股價曾從 2024 年 4 月的 20 美元飆升至 2025 年 6 月的最高點 1,930 美元。盡管下半年以來股價大幅回落超 70%，但今年整體仍錄得超20%的漲幅，目前股價穩定在 420 美元附近，總市值約 30 億美元。
面對股價的持續下挫，Metaplanet 首席執行官 Simon Gerovich 于 10 月 2 日公開回應股價波動，他引用亞馬遜在互聯網泡沫時期的案例，強調基本面與股價常常出現背離，并重申公司將繼續積累比特幣。
此前，他曾在 9 月表態，若資產凈值低于市值（mNAV 低于 1 倍），繼續增發新股在“數學上會破壞價值”，不利于公司的 BTC 收益率，公司將優先評估優先股與股票回購等方案。
因此，在10月初遭遇破凈時，Metaplanet 迅速采取了行動，先是宣布授權回購至多 1.5 億股股票并獲 5 億美元信貸額度，隨后又通過抵押其比特幣資產籌集 1 億美元用于購買更多比特幣，以及擴大收入業務和回購股份，部分資金還將用于收益業務，目前公司mNAV 已回升至 1 倍以上。
由此來看，暫停增持的行為，是對其股價和資產負債表健康度的戰術性保護，即優先確保現有股東的價值，而非盲目擴大資產負債表。
此外，停止購買也是為了規避日本保守會計準則帶來的風險。鑒于其平均比特幣成本約 10.8 萬美元，公司賬面上已累積了超過 5 億美元的未實現損失。為防止短期利潤表遭受過度沖擊，其選擇主動避免加劇這一賬面減值風險。
利用低利率優勢構建亞洲“護城河”？
表面上看，暫停增持是防御，實際上 Metaplanet 真正的戰略意圖或在于資本結構的升級與創新。
公司第三季度財報顯示，其銷售額達 24.01 億日元，環比增長 94%；營業利潤 13.39 億日元，增長 64%；凈利潤 127 億日元；凈資產 5329 億日元，增長 165%。其中，期權業務貢獻了 1628 萬美元收入，同比增長 115%，這一塊收入可覆蓋日常運營和利息成本。
在此基礎上，Metaplanet 也在嘗試效仿 Strategy，規劃發行類似 STRC 的優先股，以更高效的方式獲取資本。
公司計劃推出“Mercury”和“Mars”兩款新數字信用工具，其中“Mercury”將提供 4.9% 的日元收益率，約為日本銀行存款收益的十倍，其中 73% 資金指定用于比特幣增持，將包括 1.07 億美元直接購買和 1200 萬美元期權交易。這樣一來，公司可以繞過股權稀釋，從而轉向低成本債務杠桿，對本土投資者來說具有較大的吸引力。
此外，由于日本不允許市場銷售機制（類似 BitMine 目前的 ATM 模式），防止上市公司直接在二級市場“實時傾銷”股票，保護投資者免受稀釋沖擊。Metaplanet 采用移動行權權證機制（MSW），巧妙繞過了這一限制，同時保留了靈活籌資的核心優勢。
MSW 本質上是一種特殊的股票收購權證，其最大特點在于行權價格并非固定，而是定期動態調整。通常每隔幾個交易日（Metaplanet 早期系列為每 3 個交易日），行權價會重置為前幾日收盤價的平均值，例如前三日簡單移動平均價。這樣，當權證持有人選擇行使權證時，公司就以接近當前市場價的價格發行新普通股，籌集資金。
后期，公司或將這一機制融入永續優先股產品 Mercury 中：優先股持有人可以通過類似 MSW 的轉換條款，按動態價格轉為普通股，從而讓整個融資過程更平滑、更可控。
同時，MicroStrategy 執行主席 Michael Saylor 已確認公司未來 12 個月內不會在日本推出類似產品，這一時間窗口為 Metaplanet 提供了寶貴的 12 個月市場先發優勢。
公司已于 11 月 20 日成功發行了 1.5 億美元的 B 類永續優先股，其融資策略已開始落地。這一系列動作表明 Metaplanet 正在利用日本的低利率環境，構建一條獨特的融資“護城河”，以實現結構性的、可持續的擴張。
本土優勢和 MSCI 審查
事實上，Metaplanet 的核心價值在于其日本生態環境提供的獨特 Alpha：
一方面，日元的持續貶值強化了比特幣作為通脹對沖資產的作用，Metaplanet 的比特幣儲備為日本本土投資者提供一條抗擊日元購買力下降的有效途徑。
另一方面，日本個人儲蓄賬戶 NISA 賬戶的免稅優勢為 Metaplanet 吸引了 6.3 萬日本本土股東，對比直接持有加密資產的 55% 資本利得稅，通過 NISA 買 Metaplanet 股票，投資者可以以更低成本間接獲得 BTC 敞口。
正因如此，Metaplanet 獲得了國際機構的認可，Capital Group 提升持股至 11.45%，成為Metaplanet的第一大股東，目前前五大股東還包括MMXX Capital、先鋒領航（Vanguard）、Evolution Capital、景順資本；Syz Capital 合伙人 Richard Byworth 則公開從 MicroStrategy 和比特幣 ETF 撤資，轉投 Metaplanet，他認為后者有更低的融資成本和更高的回報彈性。
一位行業觀察者指出，像 Metaplanet 這樣的企業必須在低谷期優先確保財務韌性，以維持長期積累目標。
然而，盡管長期來看有利于結構健康，Metaplanet 依然存在潛在的短期拋壓。例如，此次影響 Strategy 的 MSCI 指數剔除審查也波及到了 Metaplanet，其于今年 2 月被納入 MSCI 日本指數，若因比特幣資產占比過高被剔除，或將引發被動基金拋售潮。
結語
綜合來看，Metaplanet 暫停增持比特幣并非是策略的失敗或對市場的屈服，可以把它看成一次基于風險和效率考量的策略性蓄力，也標志著 DAT 賽道走向成熟，從激進積累到風控優先。
Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 曾表示，以 mNAV 評估 DAT 公司并不正確，因為這種估值方法并沒有考慮上市公司的生命周期。DAT 折價交易的大部分原因都是確定的，而溢價的原因卻往往是不確定的。展望未來，財庫公司們的價格差異將會更加明顯，Metaplanet 或許正是在重構它的估值體系。
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