作者：沈建光
當前，美股市場存在高估值、與經濟基本面背離以及對人工智能（AI）過度依賴等問題，投資者需保持高度警惕。若AI技術的應用成果不及預期，2026年美股或將迎來顯著調整。
11月20日，美國股市出現劇烈波動。盡管英偉達公布的三季度營收超出市場預期，納斯達克指數在開盤上漲后卻大幅下挫，最終收盤較前一交易日下跌2.2%，標普500指數也下跌了1.6%。這一現象可能反映了投資者對標普和納斯達克估值過高以及其與經濟基本面脫節的擔憂。此外，美國資本市場和經濟對AI投資的高度依賴也增加了潛在風險。如果AI盈利表現低于預期，投資者需要為2026年美股市場的更多調整做好準備。
核心原因一：美股估值處于歷史高位
從表面數據來看，標普500指數近30倍的市盈率（PE）和納斯達克指數約40倍的PE尚未達到歷史極值，但考慮到極端值通常出現在重大沖擊導致企業盈利驟降之后（如2020年疫情），這一估值水平仍值得警惕。為避免短期沖擊的影響，許多投資者采用“經周期調整”的PE指標，即以過去十年盈利的平均值計算市盈率。根據該指標，當前標普500指數的市盈率已高達40.0，僅次于2001年科技股泡沫時期，股票估值的昂貴程度顯而易見。
與此同時，市場對企業盈利的增長預期過于樂觀。例如，市場預計到2027年，納斯達克指數的遠期PE將回落至25.6倍，這意味著納斯達克成分股的盈利將在兩年多時間內增長61%。然而，長期來看，一個經濟體中企業利潤占國民總收入的比重通常是穩定的，因此企業盈利增速與名義GDP增速大體相當。對于一個總市值已超過美國GDP三分之一的股票市場而言，要實現如此高的盈利增長，顯然難度極大。
從結構上看，本輪美股繁榮主要由AI相關股票驅動。據統計，自2022年底ChatGPT發布以來，AI相關股票貢獻了標普500指數75%的回報率。尤其是英偉達、微軟等七大巨頭表現尤為亮眼。然而，剔除這七大巨頭后，納斯達克指數中剩余三千多家公司的當前PE高達50倍，2027年的預測PE也在24倍左右。這意味著市場預計這些公司未來兩年多的盈利將增長超過100%，這一目標恐怕難以實現。
核心原因二：美股與經濟基本面嚴重背離
今年以來，美國經濟增長明顯放緩，通脹壓力上升，就業市場降溫，滯脹風險加劇，但美股卻持續上行，與經濟基本面形成鮮明背離。
數據顯示，今年上半年美國GDP環比折年增長率約為1.5%（由于政府停擺，三季度數據尚未公布），美聯儲對全年經濟增長的預測也僅為1.6%。同時，就業市場顯著降溫。6月至9月期間，美國單月非農就業平均僅增長4.3萬人，遠低于今年5月之前12個月平均13.5萬人的水平。
在經濟放緩的同時，美國通脹卻有所回升，滯脹壓力顯現。受關稅等因素影響，近期美國通脹籃子中的商品價格同比增速回升。隨著關稅效應進一步發酵，美國整體通脹可能在年內繼續攀升。美聯儲預測全年個人消費支出（PCE）通脹率可能達到3%左右，高于2024年水平。由于通脹前景不明朗，市場對美聯儲降息的預期發生變化，這也是近期市場波動的關鍵因素之一。不能排除未來通脹壓力超預期，2026年流動性環境趨緊的可能性。
從結構上看，美國經濟對AI的依賴度較高。今年上半年，居民消費和企業資本支出成為經濟增長的主要驅動力，而住房投資、庫存調整、凈出口及政府支出均為負貢獻。哈佛大學經濟學家Nick Lichtenberg甚至指出，如果沒有AI相關的資本支出支持，美國2025年上半年GDP增速可能僅為0.1%。
核心原因三：AI對企業盈利的實際影響存在不確定性
作為一項可與蒸汽機和互聯網相提并論的技術革新，人工智能被寄予厚望，并成為支撐美國資本市場和經濟的關鍵力量。然而，AI對經濟總量及企業盈利的實際影響仍存在較大不確定性。如果AI應用成果不及預期，對市場的沖擊可能不容小覷。
從總量來看，一些研究并不支持AI將徹底改變世界的樂觀預測。例如，高盛預計未來十年AI將推動全球GDP增長約7%，即每年增長0.7%。而諾貝爾經濟學獎得主達龍·艾司莫格魯的估計更為保守，他認為未來十年AI對美國GDP的提振總計僅為1.1%-1.6%，即每年約0.1%。
即便AI對經濟總量有一定影響，其如何轉化為企業盈利仍存疑。一方面，AI的落地難度較高。麻省理工學院的一項研究顯示，95%的生成式AI項目未能為企業帶來實際收益，半數項目以失敗告終，僅有5%實現了商業化。
另一方面，OpenAI等AI領頭羊通過外部融資支持巨額虧損的運營模式，對上下游企業的盈利和估值形成了支撐。例如，OpenAI承諾未來幾年投入1.4萬億美元建設數據中心基礎設施，并采購云服務，支持了上游芯片制造商和云服務商的盈利；同時，OpenAI以低于成本價提供部分API服務，幫助下游創業企業開拓市場。然而，如果這種模式不可持續，整個產業鏈可能受到巨大沖擊。
此外，IMF及其他研究表明，AI帶來的收益可能在行業、人群乃至國家間分配不均。如果AI收益過度集中于少數公司，甚至形成更高的壟斷壁壘，可能引發社會階層對立及反壟斷調查等政策風險。
核心原因四：AI公司上下游抱團現象需警惕
近期，美國AI巨頭之間出現了彼此連接、上下游抱團的現象，包括供應商為客戶提供資金、客戶與供應商分享收入、相互持股等。這種行為使得評估真實的AI需求發展及各公司的獨立財務狀況變得異常困難，增加了市場調整的風險。
例如，今年9月，英偉達與OpenAI宣布達成了一項10吉瓦的算力合作協議，英偉達預計將向OpenAI投資1000億美元以支持其購買算力設備，并承諾提供足夠的芯片。此外，OpenAI與AMD也簽署了一項巨額算力基建協議，雙方將合作部署總計6吉瓦的算力。隨著條件滿足，OpenAI可通過行權獲得AMD約10%的股權。類似的合作協議還涉及甲骨文、微軟等公司。
總體而言，美股市場的高估值、與經濟基本面的背離以及對AI的過度依賴，使其面臨較大的脆弱性。若AI技術的實際應用效果低于預期，2026年美股市場或將迎來顯著調整。
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