作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital普通合伙人；Erik Lowe，Pantera Capital內容主管；編譯：金色財經
Pantera Capital對數字資產財庫公司（DAT）的投資邏輯基于一個簡單但極具吸引力的前提：
DAT能夠通過產生收益來增加每股凈資產價值（NAV），從而隨著時間的推移積累更多的底層代幣所有權，這種模式相較于直接持有或通過ETF投資更具優勢。
因此，與單純持有代幣相比，投資于DAT可以帶來更高的回報潛力。
截至目前，Pantera已在多種代幣和地區的DAT中部署了超過3億美元的資金。這些DAT利用自身獨特的優勢，采用多樣化策略，通過增值方式增持其數字資產。以下是Pantera DAT投資組合的概覽：
作為Pantera DAT Fund的首筆投資，BitMine Immersion (BMNR) 成為了一個典范，展示了清晰的戰略規劃與卓越執行力相結合的潛力。Fundstrat董事長Tom Lee闡述了BitMine的長期愿景——獲取ETH總供應量的5%，即所謂的“5%煉金術”。以BMNR為例，我們可以深入探討一家執行力強的DAT如何實現價值創造。
BitMine案例研究
自推出其財庫策略以來，BitMine已成為全球最大的ETH財庫和第三大DAT（僅次于Strategy和XXI），共持有115萬枚ETH，價值49億美元（截至2025年8月10日）。同時，BMNR在美國流動性排名中位列第25位，日均交易額達22億美元（基于2025年8月8日的五天移動平均基準）。
看好以太坊
DAT成功的核心在于其底層代幣的長期投資價值。BitMine的DAT戰略建立在這樣的觀點之上：隨著華爾街逐步向鏈上遷移，以太坊將成為未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們在上個月的區塊鏈投資者信中提到的那樣，代幣化創新和的重要性正在不斷增長，這標志著鏈上大遷移正在進行中（參閱金色財經此前文章：代幣化鏈上大遷移）。目前，公鏈上已有250億美元的現實世界資產，此外還有2600億美元的穩定幣，它們已經成為美國國債的第17大持有者。
“穩定幣已經成為領域的ChatGPT故事。”——Tom Lee，BitMine董事長，Pantera DAT Call，2025年7月2日
大部分此類活動都發生在以太坊上，這使得ETH受益于區塊空間需求的增長。隨著金融機構越來越依賴以太坊的安全性來支持其運營，它們將有動力參與其POS網絡，從而進一步推動ETH的增持需求。
每股ETH增長
在確定了基礎代幣的投資價值后，DAT的商業模式核心便是最大化其每股代幣持有量。以下是實現這一目標的主要方法：
1、以高于每股代幣凈資產價值（“NAV”）的價格發行股票。
2、發行可轉換債券和其他與股票掛鉤的，將股票和基礎代幣中的性貨幣化。
3、通過質押獎勵、DeFi收益和其他運營收入獲取更多代幣。需要注意的是，這是ETH和其他智能代幣DAT所具備的額外杠桿，而包括Strategy在內的原始DAT則不具備。
4、收購另一個交易價格接近或低于NAV的DAT。
自推出其ETH財庫策略以來，BitMine的每股ETH價值（也稱“每股收益”）在第一個月便實現了驚人的增長速度，遠遠超過了其他DAT的增速。事實上，BitMine在第一個月積累的ETH價值甚至超過了Strategy（原Microstrategy）在其前六個月內積累的價值。
BitMine主要通過發行股票和產生質押獎勵來增加每股收益，我們相信其可能很快會擴大至發行可轉換債券和其他工具。
資料來源：BitMine公司，2025年7月27日
價值創造行動
DAT的價格可以分解為三個關鍵因素：（a）每股代幣，（b）基礎代幣價格，以及（c）資產凈值倍數（“mNAV”）。
6月底，BMNR的交易價格為每股4.27美元，約為其首次DAT融資時每股4美元凈資產價值的1.1倍。僅僅一個多月后，該股收于51美元，約為其每股30美元凈資產價值預估的1.7倍。這意味著股價在短短一個多月內上漲了1100%，其中：(a) 每股收益增長約330%，貢獻了約60%的漲幅；(b) ETH價格從2500美元上漲至4300美元，貢獻了約20%的漲幅；(c) 凈資產價值擴大至1.7倍，貢獻了約20%的漲幅。
由此可見，BMNR股價上漲的絕大部分是由每股ETH增長推動的，這是管理層控制的核心引擎，也是DAT區別于單純持有現貨ETH的關鍵所在。
第三個尚未深入探討的因素是mNAV。有人可能會問：為什么有人會以高于資產凈值的價格購買DAT？在此情況下，將其與基于資產負債表的金融業務（如銀行）進行類比會有所幫助。銀行通過尋求資產收益吸引投資者，而優質銀行的估值通常高于其資產凈值。例如，摩根大通的估值是其資產凈值的兩倍。同樣，如果投資者相信DAT能夠持續實現每股資產凈值增長，他們也可能愿意支付高于資產凈值的溢價。我們認為，BMNR的NAV環比增長約640%，足以證明mNAV溢價的合理性。
BitMine能否持續執行其戰略仍需時間驗證，并不可避免地面臨挑戰。然而，BitMine的管理團隊及其迄今為止的業績記錄已吸引了包括Stan Druckenmiller、Bill Miller和ARK Invest在內的傳統金融機構巨頭的支持。我們預計，BitMine作為最優質DAT的增長故事將像Strategy一樣，受到更多機構投資者的關注和青睞。
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