原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者 | 叮當（@XiaMiPP）
由穩定幣巨頭 Tether 和日本財團 SoftBank Group 共同押注的“比特幣資產儲備公司” Twenty One Capital（NYSE: XXI），于 12 月 9 日正式登陸紐約證券交易所。然而，與其“重資產”“強背書”的資源優勢形成強烈反差的是，首日開盤后股價即下挫，盤中跌幅接近 20%，資本市場給出的第一份答卷并不友好。
Twenty One 成立于 2025 年初，由 Strike 創始人兼 CEO Jack Mallers 領導，定位是一家以比特幣為核心資產配置的公司。其背后獲得穩定幣發行商 Tether、日本軟銀集團以及華爾街投行 Cantor Fitzgerald 的強力支持。
值得注意的是，Twenty One 并未采用傳統 IPO，而是通過與 Cantor Equity Partners（SPAC）合并完成借殼上市，并于 12 月 9 日正式在紐交所掛牌，而 Cantor Equity Partners 正是 Cantor Fitzgerald 旗下的重要平臺。該公司由美國商務部長之子 Brandon Lutnick 執掌，此次合并亦由他親自領導。他在公告中強調，Cantor 的合作伙伴關系是促成 Tether 和 SoftBank 等創新參與者的關鍵。這一關系為 Twenty One Capital 增添了“制度維度的聲望”，特別是在特朗普政府承諾的加密友好政策環境下。
但資本市場的情緒顯然更為復雜。公司初期仍以 CEP 代碼進行交易，在公告發出后，股價曾從 10.2 美元最高沖至 59.6 美元，漲幅接近 6 倍，市場最初對“比特幣儲備公司”敘事的熱情幾乎寫在 K 線上。但隨著投機情緒退潮，股價迅速回落，目前已徘徊在 11.4 美元附近，幾乎抹去絕大部分溢價。
這與其龐大的比特幣資產形成了極為強烈的反差。截至上市時，Twenty One 共持有 43,514 枚 BTC，市值約 40.3 億美元，在全球企業持幣排行榜中位列第三，僅次于 Strategy 與 MARA Holdings。
估值謎題：極端折價背后的成因
真正令市場困惑的，是其估值結構。在當前股價水平下，Twenty One 的整體市值僅約 1.86 億美元，市場倍數（mNAV）低至 0.046。也就是說，資本市場只愿意給予其比特幣資產賬面價值約 4.6% 的定價。為什么會出現如此極端的折價？
深入剖析其資產獲取方式，我們發現 Twenty One 的比特幣儲備并非主要通過公開市場長期買入形成，而是高度依賴“股東輸血”模式：其初始儲備約 42,000 枚 BTC，是來自 Tether的直接注資。隨后在 2025 年 5 月 14 日，公司又通過 Tether 加倉 4,812 枚 BTC，當時耗資約 4.587 億美元，對應單枚成本約 9.53 萬美元；并在上市前，通過 PIPE 融資與可轉換債券機制，完成了額外約 5,800 枚 BTC 的增持計劃。
這種模式的優勢在于極高的效率，無需經歷漫長的二級市場建倉過程，可以在短時間內完成規模化儲備；但代價也同樣明顯：資產高度集中來源于少數關聯方，投資者很難完全穿透其內部交易結構、托管形態與潛在的協議約束，透明度與可持續性自然成為市場定價的重要折價因子。
“數字資產儲備公司”模式的集體困境
從行業層面看，Twenty One 的問題已經并非個案。據 defillama.com 數據，目前全球已有超過 70 家“幣股公司”（即持有加密資產的上市公司）。在前 20 大持有者中，大多數公司的 mNAV 已跌破 1，包括開創該模式先河的 Strategy。
隨著當前加密市場的整體回撤，使得這些“幣股公司”從曾經的敘事核心，逐漸退回到風控模型中的邊緣資產，當前市場對這些加密資產儲備企業的估值已經普遍轉向謹慎。
然而，Strategy 與 Twenty One 存在量級差異。Strategy 當前持有約 66.06 萬枚比特幣，約占比特幣總供應量的 3%，這一規模是 Twenty One 的 15 倍以上。這種體量不僅賦予其更強的市場話語權，也賦予其某種“系統性錨定”的象征意義。當 Strategy 的 mNAV 跌破 1 時，市場自然會產生更深層的疑問：它會不會被迫賣幣？債務結構是否會形成踩踏？DAT 模式是否在宏觀周期面前失去了邏輯基礎？
事實上，隨著 2025 年加密市場大幅回撤，DAT 模式面臨嚴峻考驗。該模式的核心是通過債務和股權融資積累比特幣，將其視為“終極資產”以對沖通脹和貨幣貶值。但當比特幣的價格波動顯著放大，這一模型的穩定性便開始動搖。部分公司雖持有大量 BTC，卻因運營成本和市場情緒而估值承壓。Twenty One 的極端折價雖然與其資產獲取方式有關，但也是市場對整個 DAT 模式風險定價的一次集中體現。
結語：敘事仍在，但市場需要時間
在 12 月 4 日的幣安區塊鏈周上，Michael Saylor 提供了一個更廣闊的視角。他以《為什么比特幣仍是終極資產：比特幣的下一章》為題，再次重申了他對比特幣未來十年的核心判斷：比特幣正在從一種投資品，躍遷為全球數字經濟的“基礎資本”，而數字信貸體系的崛起將重塑傳統 300 萬億美元的信貸市場。從政策轉向、銀行態度變化，到 ETF 的制度化吸納，再到數字信貸工具的爆發式增長，Saylor 描繪的是一個正在加速到來的新金融秩序：數字資本提供能量，數字信貸提供結構，而比特幣將成為支撐這一切的底層資產。
從這個角度看，Twenty One 這類公司，的確具備一種“遠期正確”的潛力——如果比特幣最終完成由高風險資產向“數字黃金”的身份遷移，那么這些企業可能將成為這一遷移過程中的核心載體。
但問題在于，“遠期正確”并不自動等于“當下合理定價”。市場仍需要時間去驗證比特幣在宏觀體系中的真實角色，也需要時間去重新評估 DAT 模式在不同周期環境下的抗壓能力。
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