原創 / Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者 / 叮當（@XiaMiPP）
近期，X中文社區圍繞“Circle（NYSE: CRCL）是否值得投資”展開了激烈的討論，輿論場明顯分裂為兩大陣營。一方認為其是穩定幣領域中具有制度紅利的價值標的，另一方則質疑其盈利模式的脆弱性與潛在周期風險。觀點交鋒之間，折射出市場對創新項目的不同判斷邏輯與預期。
Odaily星球日報基于社區內的大量公開討論與理性分析，梳理雙方核心論據與推理路徑，試圖在情緒與立場之外，為讀者呈現爭議背后更深層的結構性分歧。
背景簡述
Circle（NYSE: CRCL）自2025年6月5日登陸紐交所以來，完整經歷了一輪典型的“敘事驅動型資產”價格曲線：從64美元的發行價，短時間內拉升至298.9美元的階段高點，隨后逐步回落，并在2025年11月20日附近重新回到發行價附近，最低觸及64.9美元，近期反彈至約83.9美元。
2025年11月12日，CRCL公布了IPO后首個完整季度（Q3）財報：總收入7.40億美元，同比增長66%；凈利潤2.14億美元，EPS 0.64美元，明顯超出市場預期。其中最關鍵的驅動因素，來自USDC流通量從去年同期的355億美元躍升至737億美元（ 108%），以及高利率環境下儲備資產收益率的抬升。
然而，財報發布后股價首日跌11.4%，一周累計跌20%。關鍵痛點包括高分銷費用（4.48億美元，占收入60%）、運營費用侵蝕利潤、非經常性收入占比過高（71%來自投資公允價值變動），以及限售股解禁帶來的拋壓。根據SEC文件，IPO鎖定期于Q3財報后結束，11月14日起潛在解禁股數巨大。
圍繞這些事實，不同觀點之間的分歧，Odaily星球日報整理了@0xNing0x、江卓爾、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrank等人觀點，便于讀者對比分析。
一、盈利模式是否可持續：CRCL 是銀行，還是金融基礎設施？
江卓爾認為，CRCL的利潤來源本質上是“吃利差”：用戶把錢換成USDC，Circle把這些資金配置到美債等低風險資產，賺取利息收入，再扣除運營成本和渠道分潤。
但問題在于，CRCL的利潤分配結構極端不利于自己。按照協議，約61%的利潤要分給Coinbase，而Coinbase還持有22%的USDC份額，這部分收益100%歸自己。也就是說，CRCL實際真正能留下來的利潤比例非常低。
更關鍵的是，在降息周期下，這種“吃利差”模型的脆弱性會被無限放大。當美債利率長期回落到2%左右，而運營成本接近1%時，在扣除渠道分潤之后，CRCL甚至可能進入虧損狀態。
他認為，CRCL當前的盈利結構并不是源于商業效率，而是源于政策“禁止發行方直接向用戶支付國債利息”的監管安排。這種模式本質上是一種寄生型結構，一旦政策放松，或者競爭對手通過獎勵、返利、staking等方式間接繞開限制進行分潤，CRCL的利潤空間就會被直接掏空。
@0xNing0x則是對CRCL的盈利結構做了更精細的拆解。CRCL凈利潤與三個核心變量高度相關——USDC發行規模、美聯儲基準利率、以及分銷渠道成本。
從歷史財報數據回推，這三者對利潤的彈性系數并不相同：規模因子的彈性約為2.1，利率因子約為1.9，而渠道成本約為1.3。這意味著，USDC規模的變化對利潤的影響最大。按照測算，USDC規模每增加100億美元，理論上可帶來約1.14億美元的利潤增量，對應約21%的利潤彈性放大效應。
而他們二人都認為，CRCL類似一家披著科技外衣的銀行，但市場卻以科技股甚至“科技 銀行”的混合估值邏輯給它定價，這是明顯的錯配，股價遲早要向現實回歸。
與之形成對照的是BTCdayu和qinbafrank的理解。他們并不認同“CRCL是銀行”的類比。他們認為，把CRCL簡單理解為吃利差的銀行，是一種非常表面的觀察。
在他們看來，CRCL做的是一個典型的“先虧錢、后壟斷”的生意。利潤分出去并不是被迫，而是戰略選擇。本質不是為了短期賺錢，而是為了換取規模、網絡效應和用戶心智的不可逆積累。
他們類比亞馬遜、拼多多、京東等公司：這些公司都曾經多年虧損，甚至被認為商業模式有問題，但后來都證明這些虧損是“買市場”的成本，而不是結構性缺陷。如果你用當前利潤去衡量這些公司，只能得出它們“早該倒閉”的結論。
在他們看來，穩定幣市場是高度可能“贏家通吃”的賽道，一旦USDC在合規和規模上形成不可逆優勢，今天看似沉重的分潤成本，未來都會轉化為定價權。那時“求著別人用”的狀態會變成“別人求著接入”。
二、降息周期會不會擊穿盈利模型？
江卓爾和部分謹慎派非常明確：利率就是CRCL的生命線。
由于Circle的收入高度依賴美債收益率，只要利率趨勢向下，CRCL的收入上限就會被系統性壓縮。即便USDC規模有所增長，在他們看來，也很難完全抵消利率周期帶來的負面影響。
他們更傾向于把CRCL看成一個對宏觀利率高度敏感的“金融利差標的”，而不是一個具有內生增長力的科技公司。
BTCdayu和qinbafrank的判斷則是：利率不是關鍵變量，規模才是。
他們認為降息是漸進式的，而不是一次性的崩塌。同時，穩定幣真正的爆發期還沒有到來。一旦穩定幣法案落地，更多傳統金融機構、企業用戶開始合規使用穩定幣，USDC的發行規模可能從當前不足千億美元級別，在數年內邁入2000–3000億美元區間，甚至更高。
他們并不糾結“明年利率是3%還是2.5%”這種精細問題。在他們看來，只要發行規模的增速遠大于利率下行的幅度，整體收益規模仍然是擴張的。
他們傾向于認為，當前市場過度盯住“利率”這個顯性變量，卻低估了“合規推動規模遷移”這個更隱蔽但更強大的力量。
更重要的是Coinbase的分成協議是“商業談判結果”，并非永恒不可變。當CRCL的市場地位從“求分銷”轉向“被依賴”，話語權會自然傾斜。
三、穩定幣戰爭：CRCL會不會被巨頭碾壓？
江卓爾對競爭格局的判斷偏悲觀。
他認為，一旦摩根大通等傳統金融巨頭全面下場，CRCL這種體量的公司在信用背書、渠道資源、監管影響力方面都難以應對。更重要的是，巨頭完全有能力用補貼、讓利，甚至貼錢的方式來搶占市場份額。
在他看來，CRCL并沒有USDT那樣的抗審查屬性，也不具備不可替代性。一旦傳統機構的穩定幣開始鋪開，CRCL可能會陷入邊緣化。
@BTCdayu則強調，穩定幣的競爭本質是用戶心智戰爭。USDC已通過合規、牌照、合作伙伴及長期積累形成隱形護城河。未來大部分資金仍可能流向最安全、最受認可的USDC。CRCL與Coinbase、貝萊德、JPMorgan等的戰略聯盟，以及即將獲得的美國首塊穩定幣銀行牌照，都進一步鞏固了其市場地位。
BTCdayu和qinbafrank則強調，這是對穩定幣競爭邏輯的誤判。
他們認為，穩定幣不是單純的金融產品，而是典型的“網絡型產品”。真正的護城河不是資本實力，而是用戶心智、安全共識和遷移成本。
他們指出，摩根大通現在已經在做類穩定幣產品，但更多是機構內循環的“存款代幣”，屬于封閉系統，更像企業版Q幣，而不是開放網絡的USDC。
在他們看來，大行穩定幣更多是服務于自身業務體系，而不是去搭建一個全球開放的清算網絡。真正和USDC競爭的是同樣開放、合規、可組合的穩定幣體系，而不是銀行自己的封閉資產。
四、合規是護城河，還是隱形風險？
江卓爾認為，CRCL的盈利模式建立在監管真空帶來的制度優勢之上。一旦規則變化，優勢就可能變成枷鎖。
BTCdayu和qinbafrank的判斷則完全相反。
他們認為，穩定幣這條路遲早會走向“被招安”的階段。誰能率先完成合規化，誰就能成為國家級基礎設施的一部分。
在他們的邏輯中，合規是清場機制，而不是束縛機制。灰色空間被逐步擠壓之后，反而有利于USDC這種已經深度合規布局的玩家。
五、短期交易層面：解禁、拋壓與節奏
Phyrex_Ni的視角更偏交易層面。
他的核心關注不是長期邏輯，而是短期供需結構。他重點關注到CRCL已經進入大規模解禁窗口，高管、創始人、員工以及早期投資人的鎖定期陸續結束。
他并不認為這些股份一定會集中拋售，但他認為，這是一個典型的“供給突然增加”的階段，股價存在額外的下行壓力。
他的態度非常清晰：現在這個價格已經不貴，但他不愿意承擔“時間成本 機會成本”，寧愿等不確定性釋放后再做判斷。
六、支付現實障礙：USDC在美國的結構性限制
Phyrex_Ni提出了一個很少被討論，但他認為非常關鍵的問題：稅務屬性。
他指出，在美國稅法體系下，USDC并不被當作“現金”，而是被視為“資產”。這意味著，每一次用USDC支付，都可能觸發資本利得稅計算義務。
這使得USDC天生難以進入美國的零售支付場景。哪怕監管路徑通暢，只要稅法不改，大規模C端支付就幾乎不可能實現。
在他看來，這會限制USDC在美國本土的支付天花板，使其更可能停留在B2B、跨境清算和金融后端，而不是成為真正意義上的“數字現金”。
七、長期空間：是周期性標的，還是結構性機會？
qinbafrank屬于典型的長周期看多者。
他的邏輯并不復雜：穩定幣是一個體量極大的賽道，而且還遠沒有到天花板。從現在的幾千億美元，到未來數萬億美元，并非天方夜譚。
他認為，在一個十倍空間的市場中，龍頭和準龍頭公司天然享有溢價權。CRCL雖然不是絕對第一，但它是最合規、最容易被機構體系接納的那一個。
在他的視角中，市場真正該做的，不是糾結短期波動，而是在這種結構性賽道里，識別哪些公司具備參與“最后一輪集中化紅利”的資格。
總結
價格越便宜，越應該更認真地研究，而不是更輕易地否定。當前空頭看到的是短期結構風險：過高的分銷成本、對利率的路徑依賴、解禁帶來的供給壓力，以及稅制與監管邊際變化的潛在沖擊；多頭押注的則是更長時間維度下的結構性紅利：全球結算需求的遷移、合規穩定幣的制度化進程，以及網絡型產品一旦成型后的“準基礎設施屬性”。
不可否認的是，在未來很長一段時間內，Circle或許很難擊敗Tether，但同樣，新的競爭者也極難在短時間內復制Circle所已經完成的合規路徑、渠道網絡與機構信任積累。
鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標記有誤，請第一時間聯系我們修改或刪除，多謝。
