2025年12月5日美國商務部公布的9月PCE數據成為一個關鍵節點：美國核心PCE年率2.8%，略低于前值，但仍顯著高于美聯儲2%的目標。與此同時，日本10年期國債收益率升至2007年以來最高（12月已突破1.5%并繼續向2%逼近），美國10年期美債收益率單日暴漲60個基點，全球債券市場出現罕見同步拋售。市場普遍將此歸咎于“日元攜帶交易（Yen Carry Trade）逆轉”，但約翰·霍普金斯大學應用經濟學教授、貨幣主義旗手史蒂夫·漢克（日本的“財政幻覺”破滅標志著一個時代的終結：從低利率庇護到高債務高壓。）卻給出了截然不同的解釋：真正的風險不在日本，而在美國自身正在到來的“再通脹”與“過度寬松”。
一、美國貨幣供應已悄然越過“黃金增長率”，再通脹信號被嚴重低估
漢克長期使用“黃金增長率”（Golden Growth Rate）法則：若M2年率持續穩定在6%，則在美國2%潛在實際增長 2%貨幣需求增長的條件下，可實現2%的穩定通脹。低于6%則通縮風險，高于6%則通脹風險。
最新數據（2025年11月底）顯示：
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美國M2同比增速已回升至4.5%（美聯儲官網），看似仍在安全區；
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但M2中80%由商業銀行創造的部分（銀行信貸驅動的廣義貨幣）已達6.8%~7.1%（漢克團隊測算），已顯著越過6%的警戒線；
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2024年4月美聯儲徹底取消“補充杠桿率”（SLR）對銀行的額外資本約束，預計2026年二季度起商業銀行將額外釋放約2.3~2.8萬億美元信貸能力；
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2025年12月起美聯儲已正式停止QT（量化緊縮），每月不再縮表，反而轉為中性甚至微幅擴表；
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2025財年聯邦赤字/GDP仍維持在6.2~6.5%，其中約45%的赤字通過發行1年期以下國庫券融資，這些短期國債被貨幣市場基金（Money Market Funds）大量吸納，直接推高M2。
漢克首次公開承認：“我過去兩年一直在說‘通脹不會再起，除非M2重新突破6%’，現在我改口了——銀行創造的貨幣已經突破，整體M2也正在加速。我們正處于轉折點。”
他粗略計算：若2026年M2同比達到10%（漢克認為大概率事件），扣除2%實際增長 2%貨幣需求增長后，剩余6%，保守估計對應5%的CPI通脹；若不保守，則可能重回6~7%。這與2021~2022年M2峰值26.7%對應9.1%通脹的經驗完全吻合（26.7% ÷ 2.7 ≈ 9.9%）。
更重要的是，2025年以來M2與CPI的領先—滯后關系已從典型的12~24個月大幅縮短為6~9個月，甚至出現“同步”特征，這意味著一旦貨幣加速，通脹可能以極快速度顯現。
二、美聯儲仍“視而不見”，政治壓力下更傾向寬松
漢克尖銳批評：美聯儲號稱“數據依賴”，卻唯獨不看對通脹最關鍵的變量——貨幣供應量M。他們盯著PCE、CPI、失業率、制造業PMI，卻對MV=PY這一貨幣主義核心公式視而不見。
2025年12月10~11日的FOMC會議，市場定價94%概率降25bp，已成定局。2026年降息預期中位數為75~100bp。若特朗普提名的凱文·哈塞特（Kevin Hassett）真的在2026年二季度接替鮑威爾出任美聯儲主席（預測市場概率已從11月的30%快速升至60%），市場將視其為“特朗普的人”，傾向大幅降息與弱美元政策。
這將與銀行信貸爆發、QT停止、赤字貨幣化形成“四重寬松共振”，漢克稱之為“完美的再通脹配方”。
三、日元攜帶交易的真相：不是本輪債券拋售的主因，卻可能是2026年美股泡沫的引爆器
市場普遍敘事：日本10年期國債收益率升至18年高點→日元升值→攜帶交易平倉→全球風險資產拋售。
漢克認為這一邏輯被嚴重夸大：
本輪美債10年期收益率從3.8%急升至12月已突破4.6%~4.8%，主要驅動并非日本，而是美國自身的再通脹預期 哈塞特上臺的“寬松恐懼”。日本10年期JGB收益率雖創2007年來新高，但絕對水平僅1.5~1.8%，仍遠低于美國，利差仍高達300bp以上；
當前日元匯率仍在152~155區間，遠未到2024年8月逼近160時的極端弱勢，攜帶交易尚未出現系統性平倉；
真正令漢克擔憂的是“逆向情景”：一旦2026年美聯儲因再通脹而被迫暫停甚至重新加息，美國利率重新走高，日本卻因通脹已受控而停止加息，日元快速升值10~15%（回到130~135），屆時攜帶交易才會真正出現“踩踏式”平倉。
漢克與Tim Lee（《The Rise of Carry》作者）長期研究表明，日本私人部門儲蓄率常年高達GDP的8~10%，公共部門赤字雖大，但總體經常賬戶仍盈余4~5%，這是全球最大、最持久的資本輸出國。只要日元不大幅升值，攜帶交易就會持續為美國資產泡沫“輸血”。
而一旦日元升值觸發攜帶交易逆轉，大量日資將從美股、美債、墨西哥比索等高收益資產撤出，回流日本。這正是2024年8月“日元閃升”時全球股市暴跌8~12%的翻版，只不過2026年的美股估值將更高（目前標普500前向市盈率已達24.5倍，漢克泡泡模型顯示泡泡度90%分位），殺傷力更大。
四、2026~2027年最可能的宏觀情景——漢克最新判斷
2026年上半年：美聯儲繼續降息 SLR取消 赤字貨幣化 → M2加速至8~11% → 通脹重新升至4~6% → 美債長端利率不降反升（再通脹交易）；
2026年下半年~2027年：美聯儲被迫暫停降息甚至重新加息 → 美日利差重新走擴 → 日元快速升值10~20% → 攜帶交易大規模逆轉 → 美股泡沫破裂，標普500可能回調25~40%；
全球影響：新興市場貨幣（墨西哥比索、土耳其里拉、印度盧比）同步暴跌，大宗商品先漲后崩，黃金先抑后揚。
五、投資應對建議——漢克原話精選
不要試圖預測泡沫何時破裂，但一定要承認我們正處于泡沫中；
立即重新平衡投資組合，回到疫情前的股債比例（例如從85/15回到60/40或50/50）；
縮短債券久期，回避長端美債，增配1~3年期美債或浮動利率票據；
持有一定比例的黃金與大宗商品，作為貨幣超發與攜帶交易逆轉的雙重對沖；
關注日元匯率：145是中期警戒線，135以下則是系統性風險啟動線。
結語
2025年12月并非“日元攜帶交易引爆全球”的起點，而是“美國貨幣政策從緊縮到過度寬松”轉折的起點。真正的風險在2026~2027年：美國先再通脹，后被迫急剎車；日本先加息，后因通脹受控而停止；日元最終大幅升值，攜帶交易逆轉，美股泡沫破裂。這是一場遲到的貨幣主義教科書式案例——當央行不再關注貨幣總量，而只盯著就業與短期物價時，通脹與資產泡沫終將失控。
漢克教授最后一句原話值得所有投資者銘記： “美聯儲可以無視貨幣供應量，但貨幣供應量不會無視美聯儲。歷史會重演，只是方式不同，這次可能是‘先松后緊 日元升值’的組合拳。”
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