原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
作者 | 叮當（@XiaMiPP）
在 10 月 11 日的黑天鵝事件中，一位通過循環貸持有 AAVE 的巨鯨以約 101 美元的價格被強制清算 3.2 萬枚 AAVE。然而，這并未讓其退場。相反，自 11 月 24 日起，該地址再次通過循環貸持續加倉 AAVE。截至目前，其總持倉已升至 33.3 萬枚 AAVE，按現價折合約 6259 萬美元，綜合持倉成本約為 167 美元。
幾乎在同一時間窗口內，知名加密投資機構 Multicoin Capital 也開始布局 AAVE。自 10 月 17 日起，Multicoin Capital 通過 Galaxy Digital OTC 渠道逐步增持，目前持倉約 33.8 萬枚 AAVE，市值約 6530 萬美元。
圖源 Arkham
這些交易均發生在過去一個半月內，是否可以解讀為有“聰明資金”正在圍繞 AAVE 建立結構性底倉？AAVE 是否值得投資呢？
Aave 協議：鏈上借貸的“準基礎設施”
如果將鏈上借貸視為 DeFi 最接近“原生金融”的賽道，那么 Aave 幾乎已經成為這一領域的公認標準。不管是 TVL、收入、市場份額還是借貸規模，每一項指標都印證著 Aave 的成功。
尤其是在收入維度上。作為衡量 DeFi 協議價值最核心的指標，Aave 在借貸市場占據絕對主導地位。借貸市場約 79% 的收入來自以太坊主網，而其中 87% 歸屬于 Aave 本身。
數據來自Blockworks
這種優勢是否能夠轉化為更具確定性的現金流邏輯，從而支撐 AAVE 的投資價值？為了避免被行情噪音誤導，加密用戶@intern_cc 對 Aave 的長期財務結構進行了系統性解構，從“協議本身的賺錢能力”出發，評估其當前增長究竟是結構性增長，還是單純的周期性反彈。
核心分析框架包括：1）收入預測模型，基于歷史滾動倍數構建，并針對成熟市場的邊際收益遞減進行了專門校正；2）產品整合能力，評估 GHO 的穩定性，以及其在縱向整合協議收入中的作用； 3）資本效率指標，復盤代幣回購計劃的執行效果，并與年度目標進行對比分析。
收入結構：周期性依舊強烈，但“底部”正在抬升
回溯 Aave 月度收入數據，其顯示 Aave 收入呈強烈的周期性特征。但更值得關注的是，一個明顯的結構性躍遷已經發生。
在當前周期（“第二輪牛市”）中，Aave 的月度收入出現爆發式增長，峰值接近 1500 萬美元，是 2021 年高點的兩倍以上。盡管增長幅度顯著，但環比收入圖表清晰顯示：收入仍然高度波動，主要由市場活躍度驅動，而非呈現出線性穩步擴張的特征。
該數據同時表明，協議收入在不同市場周期之間具有明顯的反身性特征。
作者亦指出，即便是 Aave 這類藍籌級 DeFi 協議，在未來熊市中也難以完全消除周期波動。唯一一個在熊市中交易量與收入下滑相對溫和的藍籌 DeFi 協議，實際上只有 Uniswap。
GHO：Aave 從“橫向擴張”走向“縱向整合”的關鍵變量
自 2023 年第三季度上線以來，GHO 維持了穩健的上升通道，截至 2025 年底，其市值已突破 4 億美元。
環比數據顯示波動性極低，幾乎沒有出現明顯的資金外流跡象，這表明需求具備持續性，而非由短期投機驅動的輪動資金。
這一軌跡驗證了 Aave 推動縱向整合的戰略方向是有效的。GHO 的增長屬于自然增長，TVL 并不存在異常突增式拉升。
將 GHO 與 crvUSD 進行橫向對比發現，來自藍籌 DeFi 協議的 CDP 類穩定幣，呈現出明顯的結構性需求基礎。
收入預測模型：Aave 正在邁入“成熟協議區間”
作者對歷輪周期進行了滾動窗口建模，其認為與其主觀假設未來增長率，不如精確測量協議在歷輪市場周期中，每一個 12 個月周期段的真實收入表現，并將其拆分為熊市收縮階段與牛市擴張階段。
情景設定方面，參考歷史樣本分布選取了三種情景：
- 保守情景（25 分位數）
- 基準情景（中位數）
- 樂觀情景
值得注意的是，樂觀情景并未采用常見的上四分位數（75 分位），而是被刻意限制在第 60 分位區間，以過濾極端異常值。這一設計的核心目的，在于體現邊際收益遞減法則，確保模型反映的是協議進入成熟階段后的增長軌跡，而非早期爆發式異常回報。
這一模型結果顯示：Aave 相較于第一次熊市周期已明顯成熟。未來收入仍可能回落，但回撤幅度將顯著溫和。
尤其值得注意的是，即便在熊市情景假設下（0.52x–0.88x 的倍數區間），預測的收入底部約為 600 萬美元/月，依然高于 2021 年牛市期間的歷史峰值。
AAVE 回購：通縮機制的真實執行力
月度回購波動圖表顯示，協議采用了一種較為紀律性、非投機化的執行策略。盡管存在輕微波動（例如 5 月份出現階段性峰值），但整體節奏相對穩定。
累計數據表明，在回購計劃啟動后的前 8 個月內，Aave 已累計投入約 3000 萬美元。若要實現 年度 5000 萬美元的官方目標，對應的月均節奏應達到約 417 萬美元。而目前實際執行的月均節奏約為 375 萬美元。按照當前速度測算，年化回購規模約為 4500 萬美元，對應與目標存在約 10% 的偏差。
回購機制已經對代幣供給產生了可量化的通縮壓力：僅用 8 個月時間，協議已回購了約 0.80% 的總供應量（1600 萬枚 AAVE）。
結語
從協議維度看，Aave 正從單一借貸協議進化為基礎流動性層：收入模型逐步邁入成熟區間、GHO 打開縱向整合的第二增長曲線、回購機制開始對供給端形成真實且可量化的通縮約束——這些變化，并不會在單一牛熊周期中被完全定價，但它們正在悄然改變 AAVE 的長期風險收益結構。
短期價格波動不可避免，但如果從一種更長期、更偏向基礎設施型資產的配置邏輯出發，AAVE 仍然可作為優質選擇。
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