借貸功能，這個看似非常“古老”的業(yè)務(wù)，在各位卡bug大神、套利專業(yè)戶和金融鋸子的運(yùn)作下，在web3已經(jīng)超出了解決傳統(tǒng)意義上的流通性問題的功能，搖身一變成為了匹配不同的資金需求的暗池、也扮演著將靜態(tài)的用戶沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為驅(qū)動交易所指數(shù)級增長的工具之外，還成為了一個打擊對手協(xié)議的武器。
今天我們就從不同角色的視角出發(fā)，在不按照使用說明書的反骨下，看看能玩出什么隱藏玩法?
一、散戶煉金術(shù)：循環(huán)貸
1、“貨幣樂高”循環(huán)：循環(huán)貸的機(jī)制
● 核心概念：用戶首先向一個借貸協(xié)議提供一種資產(chǎn)作為抵押，然后借出同一種資產(chǎn)，再將借出的資產(chǎn)重新存入?yún)f(xié)議作為新的抵押品。這個過程可以重復(fù)多次，以建立一個高度杠桿化的頭寸。
大致的步驟如下：
1)存入：用戶向協(xié)議存入1000美元的USDC。
2)借出：假設(shè)該資產(chǎn)的LTV為80%，用戶可以借出800美元的USDC。
3)再存入：用戶將借出的800 USDC再次存入?yún)f(xié)議，此時總抵押品價值達(dá)到1800美元。
4)再借出：用戶可以基于新增的800 USDC抵押品，再次借出其80%的價值，即640 USDC。
5)重復(fù)：通過反復(fù)執(zhí)行此循環(huán)，用戶可以用少量初始資本，極大地放大其在協(xié)議中的總頭寸，從而放大其獲得的獎勵敞口。
這里補(bǔ)充一個有趣的觀察，10.11的$usde在Binance場內(nèi)價格的“脫錨”價格點(diǎn)也很有講究，價格下跌至0.91—0.86—0.75，這些都對應(yīng)著循環(huán)貸的清算點(diǎn)位(循環(huán)9次的會在0.91清算，8次的會在0.86，以此類推)
2、經(jīng)濟(jì)激勵：yield farming、空投與代幣獎勵
該策略的盈利前提是，協(xié)議向存款方和借款方支付的獎勵(通常是協(xié)議的治理代幣)的年化收益率(APY)，必須高于凈借貸成本(即借款利率減去存款利率)。當(dāng)協(xié)議通過高額代幣激勵來吸引流動性時，借款的凈利率(借款利率-借款獎勵A(yù)PY)甚至可能低于存款的凈利率(存款利率 存款獎勵A(yù)PY)，從而產(chǎn)生套利空間。
3、杠桿上的杠桿：風(fēng)險的放大
循環(huán)貸策略在放大收益的同時，也以非線性的方式放大了風(fēng)險。
● 清算風(fēng)險一觸即發(fā)：一個循環(huán)貸頭寸對市場變化極其敏感。抵押品價值的微小下跌(即使是穩(wěn)定幣在脫錨事件中)，或借款利率的突然飆升，都可能迅速將這個高度杠桿化的頭寸推向清算邊緣。
● 利率波動風(fēng)險：借貸利率是動態(tài)變化的。如果資金池的利用率因外部需求激增而飆升，借款利率可能會急劇上升，迅速使循環(huán)貸策略變得無利可圖，甚至產(chǎn)生負(fù)利差。如果用戶無法及時平倉，不斷累積的利息債務(wù)會侵蝕抵押品價值，最終導(dǎo)致清算。
4、系統(tǒng)性影響與經(jīng)濟(jì)攻擊
循環(huán)貸不僅對個人用戶構(gòu)成風(fēng)險，其大規(guī)模存在也可能對協(xié)議乃至整個DeFi生態(tài)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。
● “無效”資本：一些觀點(diǎn)認(rèn)為這種策略具有“寄生性”，因為它在沒有為多樣化的真實(shí)借貸需求提供真正流動性的情況下，人為地夸大了協(xié)議的TVL。
● 傳染風(fēng)險：一個杠桿化的循環(huán)貸策略的崩潰，特別是當(dāng)涉及到一個“巨鯨”用戶時，可能會引發(fā)一連串的清算。這不僅會擾亂市場價格，還可能因為清算過程中的滑點(diǎn)而給協(xié)議留下壞賬，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
● 經(jīng)濟(jì)攻擊與“毒丸”策略：循環(huán)貸的機(jī)制也可能被惡意行為者或競爭對手利用，作為一種經(jīng)濟(jì)攻擊手段。攻擊者可以利用大量資本在目標(biāo)協(xié)議上建立一個龐大的循環(huán)貸頭寸，人為地推高其利用率和TVL。然后，他們可以突然撤出所有流動性，導(dǎo)致協(xié)議的利用率瞬間崩潰，利率劇烈波動，從而引發(fā)連鎖清算，破壞協(xié)議的穩(wěn)定性并損害其聲譽(yù)。這種策略旨在通過暫時注入大量資本然后迅速抽離的方式，使競爭對手的協(xié)議對真實(shí)用戶失去吸引力，迫使其流動性提供者離開，類似于公司金融中的“毒丸”防御，但在這里被用作攻擊手段。
二、做市商的劇本：資本效率與杠桿化流動性
做市商是金融市場的核心參與者，其主要職能是通過同時提供買賣報價來為市場提供流動性。質(zhì)押借貸系統(tǒng)為做市商提供了強(qiáng)大的工具，以提高其資本效率和執(zhí)行更復(fù)雜的策略。
● 獲取交易庫存與運(yùn)營資本：做市商通常需要持有大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)(如項目代幣ABC)和報價資產(chǎn)(如穩(wěn)定幣USDT)才能有效運(yùn)作。
● 借入原生代幣：一種常見的模式是，做市商直接從項目方的金庫中借入其原生代幣(ABC)作為交易庫存。
● 釋放資本價值：做市商無需讓這些借來的代幣閑置，而是可以將其存入DeFi或CeFi借貸平臺作為抵押品，借出穩(wěn)定幣。這樣一來，他們無需投入自己的全部資金，就能獲得做市所需的穩(wěn)定幣，從而極大地提高了資本效率。
● 杠桿化做市策略：做市商可以構(gòu)建更復(fù)雜的杠桿鏈條來進(jìn)一步放大其運(yùn)營資本。例如，一個做市商可以：
1、從項目方借入價值100萬美元的ABC代幣。
2、將ABC代幣存入借貸協(xié)議，以60%的LTV借出60萬美元的USDC。
3、將這60萬美元的USDC用于購買高流動性、高LTV的資產(chǎn)，如BNB。
4、再將價值60萬美元的BNB存入借貸協(xié)議，以80%的LTV借出48萬美元的USDC。
通過這個過程，做市商利用最初借來的ABC代幣，最終獲得了超過100萬美元的穩(wěn)定幣流動性(60萬 48萬)，可用于在多個交易對和交易所進(jìn)行做市活動。這種杠桿化的方法雖然能放大回報，但也顯著增加了清算風(fēng)險，需要監(jiān)控多個抵押品的價格波動。類似的方式還有全倉杠桿模式，原理也差不多一樣，此處就不再贅述。
三、項目方的金庫：非稀釋性融資與風(fēng)險管理
對于項目/團(tuán)隊而言，Treasury的管理至關(guān)重要，因為它直接關(guān)系到項目的長期發(fā)展和生存能力。質(zhì)押借貸為項目方提供了一套靈活的財務(wù)管理工具。
● 非稀釋性運(yùn)營資金：項目方面臨的最大挑戰(zhàn)之一是如何在不損害代幣市場價格的情況下，為日常運(yùn)營(如支付員工工資、市場營銷費(fèi)用)提供資金。直接在公開市場上出售大量金庫代幣會造成巨大的賣壓，可能導(dǎo)致價格暴跌并動搖社區(qū)信心。
● 借貸而非出售：通過將金庫中的原生代幣作為抵押品，項目方可以從借貸協(xié)議中借入穩(wěn)定幣來支付開銷。這是一種非稀釋性的融資方式，因為它允許項目在獲得所需流動性的同時，繼續(xù)持有其原生代幣，從而保留了代幣未來升值的潛力。
● 金庫資產(chǎn)的收益最大化：閑置在金庫中的資產(chǎn)(無論是原生代幣還是穩(wěn)定幣)都是非生產(chǎn)性的。項目方可以將這些資產(chǎn)存入DeFi借貸協(xié)議的流動性池中，以賺取利息或協(xié)議獎勵。這為項目創(chuàng)造了額外的收入來源，提高了資本效率。
● 場外交易OTC：質(zhì)押借貸還可以作為一種工具，來促進(jìn)與大型投資者或基金進(jìn)行更靈活的場外交易。與其直接以折扣價出售大量代幣，項目方可以與買方達(dá)成一項結(jié)構(gòu)化的貸款協(xié)議：(假借貸真套現(xiàn))
1、項目方以其原生代幣作為抵押，從買方(作為貸方)那里獲得一筆穩(wěn)定幣貸款。
2、雙方可以協(xié)商一個較低的利率和較長的還款期限，這實(shí)際上為買方提供了持有代幣的成本優(yōu)勢。
3、如果項目方選擇“違約”(即不償還貸款)，買方將按預(yù)先約定的條款獲得抵押的代幣，這相當(dāng)于以一個固定的、可能是折價的價格完成了收購。這種方式為大宗交易提供了一種更隱蔽、更具結(jié)構(gòu)性的解決方案，同時為項目方提供了即時流動性。
該treasury的主要風(fēng)險敞口是其原生代幣的價格。如果代幣價格大幅下跌，可能會導(dǎo)致金庫的抵押品被清算，這不僅會造成資產(chǎn)損失，還會向市場釋放出強(qiáng)烈的負(fù)面信號，可能引發(fā)恐慌性拋售。這其中還不乏一些broker，惡意操縱價格，導(dǎo)致treasury token易手。
四、CEX金庫的貨幣化——用借貸撬動高杠桿交易
CEX的借貸模型在本質(zhì)上與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)如出一轍。其基本邏輯是：交易所向存入資產(chǎn)的用戶(儲戶/貸方)支付相對較低的利息，同時向借用這些資產(chǎn)的用戶(借款人)收取相對較高的利息。這兩者之間的利差(稱之為凈息差Net Interest Margin,NIM)，便構(gòu)成了借貸業(yè)務(wù)的毛利潤
從本質(zhì)上看，CEX的借貸業(yè)務(wù)是一項資產(chǎn)負(fù)債管理業(yè)務(wù)，而非簡單的服務(wù)收費(fèi)業(yè)務(wù)。其成功與否，取決于能否像傳統(tǒng)銀行一樣，有效管理利率風(fēng)險(利率波動)、信用風(fēng)險(機(jī)構(gòu)借款人違約)和流動性風(fēng)險(儲戶集中提款)。但這個其實(shí)并不是主要的盈利點(diǎn)
偉大的乘數(shù)——借貸如何引爆交易收入
盡管借貸業(yè)務(wù)通過凈息差能產(chǎn)生可觀的直接利潤，但其在CEX商業(yè)模式中的最大戰(zhàn)略價值，并非其自身的盈利能力，而是其作為催化劑，以指數(shù)級方式放大了交易所最核心的收入來源——交易手續(xù)費(fèi)。
舉個例子：
一名擁有1,000u的交易者，決定使用10倍杠桿。這意味著，交易所以其龐大的用戶資產(chǎn)池為后盾，向該交易者出借9,000u。這樣，交易者便能以1,000 u的本金，控制一個總價值為10,000 u的交易頭寸。這9,000u的貸款，是交易所借貸功能最直接的應(yīng)用場景。
CEX的交易手續(xù)費(fèi)是基于交易的總名義價值來計算的，而不是基于交易者投入的自有本金。所以通過這筆杠桿交易，交易所多收了9x的手續(xù)費(fèi)。
基于上述邏輯，我們不難理解為何交易所普遍熱衷于提供高杠桿產(chǎn)品，例如提供高達(dá)100倍甚至更高杠桿的永續(xù)合約。更高的杠桿意味著交易者可以用更少的本金撬動更大的名義交易量，而這直接轉(zhuǎn)化為交易所更高的手續(xù)費(fèi)收入。
記住：交易所的盈利能力，與其用戶所承擔(dān)的風(fēng)險(杠桿水平)呈正相關(guān)。
在高杠桿的合約交易里，加入了借貸/抵押功能的前置，這里的清算變量就不是簡單的x2，而是呈指數(shù)級上升——這就進(jìn)一步印證了這句：對交易所而言，最有利可圖的客戶，往往是那些從事最高風(fēng)險交易行為的客戶。
后記
看到這里的都是有緣人，我這里沒有答案，反而是給大家出道題，假設(shè)你是做市商/項目方/大戶的話，你會怎么把以上的套路結(jié)合、聯(lián)動起來，最大化自己的收益?
要知道在這個圈子，項目方/做市商/大戶/交易員的身份除了可以同時兼具，還能在不同時間段內(nèi)互換——超出身份的想象，才是卡bug的第一步。
Lego已經(jīng)給你了，是哈利法塔?還是法拉利跑車?還是哈利波特的魔法城堡?就看你自己的想象力了
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