2024年，我在參與新加坡金管局（MAS）試點項目期間，因涉及新加坡元穩(wěn)定幣與非洲CBDC的鏈上Swap環(huán)節(jié)，開始頻繁接觸外匯兌換領(lǐng)域與許多人開始探討。當(dāng)時許多人的反饋如出一轍：外匯是全球最大的金融市場之一，哪怕只吃下一點份額就足夠賺了。
我當(dāng)時的想法很直接：既然穩(wěn)定幣可以全球流轉(zhuǎn)，那把外匯兌換場景用AMM搬到鏈上，想象空間豈不是巨大？然而，在嘗試了許多復(fù)雜的技術(shù)方向后，我們發(fā)現(xiàn)背后的邏輯遠比想象的復(fù)雜，最終未能找到PMF。
最近偶然讀到獨立研究員Borja Neira的報告《鏈上外匯關(guān)乎美元融資，而非穩(wěn)定幣互換》，才厘清了當(dāng)時沒搞明白的幾個關(guān)鍵誤區(qū)。
外匯市場根本不是我以為的"換匯市場"。 更準(zhǔn)確地說，在那每日7.5萬億美元的龐大交易量里，大部分壓根不是在"換匯"——而是一個龐大且隱形的全球美元借貸網(wǎng)絡(luò)。
本文純屬整理作者Borja Neira的報告觀點，探討外匯市場中與區(qū)塊鏈融合的底層邏輯。
Key Points
關(guān)于外匯市場的真實結(jié)構(gòu)：
全球外匯日均交易量7.5萬億美元，但只有28%是現(xiàn)貨"換匯"，51%是FX掉期——本質(zhì)上是美元借貸
超過80萬億美元的"隱形債務(wù)"隱藏在表外衍生品中，形成影子歐洲美元體系
約75%的FX掉期期限少于7天，大多數(shù)只有1天——這是一個每天滾動的動態(tài)融資網(wǎng)絡(luò)
關(guān)于AMM為什么不適合：
AMM解決的是無需許可交易和流動性聚合，機構(gòu)要的是信用管理、監(jiān)管合規(guī)和結(jié)算安全——兩套需求幾乎沒有交集
機構(gòu)現(xiàn)貨外匯主要通過RFQ（詢價交易）完成，隱私是核心需求，而AMM的鏈上透明性恰恰是機構(gòu)最不想要的
真正適合AMM的零售換匯場景，可能只占全球外匯市場的1-2%
關(guān)于鏈上外匯的真正機會：
目標(biāo)一：將80萬億美元隱形債務(wù)轉(zhuǎn)化為可編程、可追蹤的鏈上合約
目標(biāo)二：為CLS覆蓋不到的邊緣貨幣建設(shè)PvP結(jié)算軌道
目標(biāo)三：為司庫和監(jiān)管者提供實時風(fēng)險視圖
這些是機構(gòu)級別的創(chuàng)業(yè)賽道，不是散戶產(chǎn)品，未來可能在許可鏈上大規(guī)模應(yīng)用
目錄
一、快速了解外匯市場
二、真相：這是一臺合成美元融資引擎
三、真正的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施：CLS、PvP結(jié)算與交易商賬簿
四、為什么AMM不是答案
五、區(qū)塊鏈應(yīng)該怎么做：三個真正的目標(biāo)
六、代幣化抵押品：為什么這三個目標(biāo)會變得更緊迫
七、關(guān)于現(xiàn)貨外匯：那28%也不是AMM的菜
八、結(jié)語
一、快速了解外匯市場
先建立基本認知：外匯市場是全球最大的金融市場之一，日均交易量7.5萬億美元。
很多人對外匯兌換的理解停留在"機場換匯"層面——用一種貨幣換另一種。由此自然聯(lián)想到AMM模式：用USDC換JPYC，不就是外匯兌換嗎？
1.1 外匯交易類型：一個顛覆認知的分布
根據(jù)BIS調(diào)查，外匯交易分為三類：
1. 現(xiàn)貨（Spot）：28%
這是我們理解的"換匯"——歐元換美元，T 2交割，日均2.1萬億美元。
2. FX掉期（FX Swaps）：51%
這里開始有意思了。FX掉期包含兩條腿：
近端：今天我給你美元，你給我日元
遠端：三個月后按約定匯率換回來
看起來是"換完再換回"，但經(jīng)濟實質(zhì)是：我用日元作抵押，借了三個月美元。 日均3.8萬億美元。
3. 其他衍生品：21%
包括遠期（15%）、貨幣掉期（2%）、期權(quán)（4%）。
這正是我當(dāng)初犯錯的根源——我只看到那28%，以為那就是整個市場。而其中真正適合AMM的零售換匯，可能只占全球外匯市場的1-1.5%。
換句話說，超過一半的"外匯交易"不是在換匯，而是在借錢。
二、真相：這是一臺合成美元融資引擎
Neira在報告中直擊要害：
"鏈上'外匯'最終關(guān)乎建立在FX掉期基礎(chǔ)上的合成美元融資引擎，而非零售現(xiàn)貨交易。"
這句話讓我重新審視了整個市場。讓我用報告中的案例來解釋什么是"合成美元融資"：
場景：你是一家日本壽險公司的CFO
收入：日元保費
目標(biāo)：投資美國公司債（收益比日本國債高）
問題：直接換匯買美債，匯率風(fēng)險難以承受
傳統(tǒng)解決方案：FX掉期
今天進入USD/JPY FX掉期
近端：收美元，付等值日元
用美元買美國公司債
遠端：約定3個月后以固定匯率換回
這不是"換匯"，這是"借美元"。你用日元和資產(chǎn)負債表作抵押，合成地創(chuàng)造了一筆美元負債。3個月后到期？滾動（roll）——再借一次，周而復(fù)始。
你成了美元債務(wù)人，但資產(chǎn)負債表上看不到這筆債。
2.1 為什么資產(chǎn)負債表上看不到？
這是會計規(guī)則的"漏洞"：
場景A：直接借美元（會在表內(nèi)）
資產(chǎn)負債表
資產(chǎn)：美元公司債 10億
負債：美元貸款 10億 ← 清清楚楚
場景B：通過FX掉期"借"美元（不在表內(nèi)）
資產(chǎn)負債表
資產(chǎn)：美元公司債 10億
負債：保單負債(日元) 140億
美元貸款 0 ← 看不見！
腳注："有未平倉外匯衍生品名義本金XX億"
原因在于，會計準(zhǔn)則將FX掉期定義為"衍生品"而非"債務(wù)"。即使經(jīng)濟實質(zhì)100%是借貸，法律形式卻是"兩筆反向外匯交易"。
根據(jù)BIS報告，超過80萬億美元的"隱形債務(wù)" 隱藏在FX掉期、遠期和貨幣掉期中，形成了一種影子歐洲美元體系，每隔幾天滾動一次，在債務(wù)統(tǒng)計中完全不可見。
三、真正的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施：CLS、PvP結(jié)算與交易商賬簿
Neira的第二個核心觀點：
"關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施是CLS/PvP和交易商的FX掉期賬簿，其中隱藏著80萬億美元以上的美元債務(wù)，而不是AMM和錢包。"
在討論"區(qū)塊鏈能為外匯做什么"之前，必須先理解現(xiàn)有系統(tǒng)做到了什么，以及它的局限性。
3.1 什么是CLS？
CLS（Continuous Linked Settlement）是全球外匯市場的核心結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，成立于2002年，專門解決一個聽起來簡單卻攸關(guān)生死的問題：結(jié)算風(fēng)險（Settlement Risk），又稱赫斯塔特風(fēng)險（Herstatt Risk）。
1974年，德國赫斯塔特銀行在收到交易對手的馬克后、支付美元之前倒閉。對手方付了錢，卻什么都沒收到。這一事件讓整個行業(yè)意識到：外匯交易涉及兩種貨幣、兩個支付系統(tǒng)、可能跨越不同時區(qū)——如果一方付了錢另一方違約，損失可能是全額本金。
CLS的解決方案是支付對支付（Payment versus Payment, PvP）：兩邊的貨幣支付要么同時完成，要么都不發(fā)生。它現(xiàn)在覆蓋18種主要貨幣，擁有超過70個直接結(jié)算成員和數(shù)萬個第三方參與者。
3.2 交易商的FX掉期賬簿：真正的管道系統(tǒng)
如果說CLS是外匯市場的"結(jié)算高速公路"，那么大型交易商銀行的FX掉期賬簿就是這條高速公路上川流不息的"車隊調(diào)度中心"。
每家大型投行都維護著龐大的FX掉期賬簿：
幾千個交易對手方
幾萬筆未平倉合約
每天滾動數(shù)十億到數(shù)百億美元
更關(guān)鍵的是期限結(jié)構(gòu)：約75%的掉期期限少于7天，大多數(shù)只有1天。 這意味著什么？意味著這不是一個"簽完合同等三個月到期"的市場，而是一個每天都在大規(guī)模滾動、續(xù)借、平倉的動態(tài)融資網(wǎng)絡(luò)。
想象一下：全球十幾家頂級交易商，每家都在同時管理幾萬筆隔夜或短期掉期，每天早上要決定哪些續(xù)借、哪些平倉、哪些調(diào)整——這才是外匯市場真正的plumbing（管道系統(tǒng)）。而這套系統(tǒng)的復(fù)雜度，遠不是一個AMM池子能夠觸及的。
那些隔夜?jié)L動的掉期尤其脆弱——期限越短，滾動頻率越高，每一次滾動都是一次潛在的信用事件窗口。
這是監(jiān)管機構(gòu)多年來敦促銀行管理的問題，也恰恰是區(qū)塊鏈技術(shù)可能真正產(chǎn)生價值的地方——但不是通過AMM。
3.3 為什么這很重要？區(qū)塊鏈的價值在哪？
因為在壓力時刻，結(jié)算風(fēng)險會放大流動性危機。2008年和2020年3月的市場動蕩都證明了這一點：當(dāng)所有人同時需要美元時，任何"付了錢卻收不到貨"的風(fēng)險都會讓市場參與者更加保守，進一步收緊流動性。
這是監(jiān)管機構(gòu)多年來敦促銀行管理的問題，也恰恰是區(qū)塊鏈技術(shù)可能真正產(chǎn)生價值的地方——但不是通過AMM。
四、為什么AMM不是答案
現(xiàn)在可以更清晰地理解，為什么"用AMM做鏈上外匯"是一個錯誤的方向。
4.1 約束條件完全不匹配
對于一家交易商銀行，它的約束條件是：
ISDA/CSA條款：國際掉期與衍生品協(xié)會的主協(xié)議和信用支持附件，定義了保證金、凈額結(jié)算、違約處理的法律框架
保證金時間表：變動保證金（VM）和初始保證金（IM）的計算與支付要求
合格抵押品：什么資產(chǎn)可以滿足保證金要求
信用額度：對每個交易對手的敞口限制
監(jiān)管資本：Basel III/IV框架下的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)、杠桿率、流動性覆蓋率
AMM解決的是什么？無需許可的即時交易、流動性聚合、價格發(fā)現(xiàn)。
這兩套需求幾乎沒有交集。
用Neira的話說：
"在AMM里用USDC換EURC，或者用穩(wěn)定幣軌道路由匯款，確實解決了跨境支付的一些問題。但對于一家每天滾動數(shù)十億美元短期FX掉期來為客戶投資組合融資的交易商銀行來說，這基本上是無關(guān)緊要的。"
4.2 AMM缺少的關(guān)鍵元素
一筆外匯掉期不是簡單的買賣，而是一份有狀態(tài)、有期限、需要持續(xù)管理的信用合約。它需要：
期限結(jié)構(gòu)：到期日、展期安排
保證金機制：日內(nèi)或日終的變動保證金調(diào)用
凈額計算：跨多筆交易、多個對手方的敞口凈額
法律終局性：違約時的平倉程序必須在法律上可執(zhí)行
監(jiān)管合規(guī)：能夠被銀行風(fēng)險系統(tǒng)識別為合規(guī)的凈額結(jié)算集
AMM的恒定乘積公式根本不包含這些概念。你可以在Uniswap上用任意金額的USDC換EURC，但沒辦法用它做一筆三個月期的合成美元融資——因為智能合約里沒有"到期日"這個字段。
4.3 市場參與者的需求差異
外匯掉期市場的參與者是央行、主權(quán)財富基金、全球系統(tǒng)重要性銀行、跨國保險公司和養(yǎng)老基金。
它們不需要"無需許可"——恰恰相反，它們需要嚴(yán)格的準(zhǔn)入控制和信用評估。它們不追求"24/7交易"——它們追求的是與現(xiàn)有監(jiān)管框架兼容的運營效率提升。它們不在乎"去中心化"——它們在乎的是敞口透明、結(jié)算安全、符合資本要求。
所以，不能用零售端的邏輯去套機構(gòu)的需求。在外匯市場，單純的貨幣現(xiàn)貨兌換只是很小的一部分，而真正適合AMM的更小。
五、區(qū)塊鏈應(yīng)該怎么做：三個真正的目標(biāo)
Neira的第三個核心觀點：
"只有當(dāng)鏈上外匯將這些掉期轉(zhuǎn)化為具有可編程抵押品的顯性、保證金化和凈額結(jié)算合約時，才能增加價值。"
如果認真對待外匯市場的底層邏輯，"鏈上外匯"有三個合理的目標(biāo)，其他基本都是噪音。
目標(biāo)一：讓融資層顯性化、可編程化
這是最核心的價值主張。
現(xiàn)狀：80萬億美元的美元義務(wù)隱藏在表外衍生品里，通過雙邊協(xié)議管理，用PDF和電子表格記錄。每家機構(gòu)有自己的賬本，監(jiān)管機構(gòu)要拼湊延遲數(shù)周的報告才能看到全貌。
區(qū)塊鏈能做什么？ 將FX掉期和遠期表示為有狀態(tài)的智能合約——相當(dāng)于ISDA/CSA的鏈上版本——名義本金、期限、保證金機制和平倉邏輯都被編碼進去。
正確的基礎(chǔ)設(shè)施不是AMM，而是保證金樞紐（Margining Hub）：
A銀行與B銀行的FX掉期在鏈上是具有明確經(jīng)濟含義和法律支持的對象
變動保證金流動在鏈上自動執(zhí)行
初始保證金和合格抵押品集按CSA參數(shù)化設(shè)置
凈額計算跨對手方頭寸組合自動進行
每個鏈上合約一一對應(yīng)到鏈下法律協(xié)議
賣點不是"你的穩(wěn)定幣能獲得收益"，而是：你的短期外匯融資在操作上變得更輕便、更透明，在壓力時期更容易獲得央行流動性支持，因為敞口清晰可見且定義明確。
這才是機構(gòu)真正關(guān)心的。
目標(biāo)二：將PvP擴展到邊緣地帶
CLS覆蓋18種主要貨幣，但全球有180多種貨幣在流通。那2.2萬億美元的日均非PvP交易額里，很大一部分是新興市場貨幣和小眾走廊。
機會在于建設(shè)許可制的PvP軌道：
針對非CLS貨幣和代幣化法幣
參與銀行和當(dāng)?shù)匮胄锌梢枣i定兩種貨幣的債權(quán)
多邊凈額頭寸
原子化釋放最終結(jié)算
法律終局性錨定在底層RTGS系統(tǒng)
價值在于將多跳的代理行鏈條和日間透支壓縮成單一的PvP周期。這也是監(jiān)管機構(gòu)偏好的方向——直接回應(yīng)了他們多年來發(fā)布的結(jié)算風(fēng)險指引。
這不是要"顛覆"CLS，而是補充CLS無法覆蓋的邊緣地帶。
目標(biāo)三：為司庫和監(jiān)管者提供實時風(fēng)險視圖
現(xiàn)狀：沒有人能實時看到全球外匯融資風(fēng)險的全貌。
機構(gòu)自己的系統(tǒng)可能知道自己的敞口，但不知道對手方的對手方風(fēng)險
監(jiān)管機構(gòu)只能看到延遲數(shù)周的報告
壓力時刻，大家都在盲人摸象
區(qū)塊鏈能提供什么？ 一個規(guī)范的、帶時間戳的記錄：誰欠誰美元、什么期限、在什么保證金協(xié)議下、用什么抵押品。
這不需要完全公開——可以是許可制的、加密的、只對相關(guān)方和監(jiān)管機構(gòu)可見。關(guān)鍵是要有一個共享的狀態(tài)機，而不是一堆孤立的數(shù)據(jù)庫。
六、代幣化抵押品：為什么這三個目標(biāo)會變得更緊迫
Neira在報告中還提到一個重要趨勢：代幣化證券和24/7抵押品的崛起。
當(dāng)國債、貨幣市場基金份額甚至信用工具都被代幣化并可以持續(xù)計算保證金時，你可以輕松跨時區(qū)、跨場所移動抵押品。資產(chǎn)端變成了高頻、永遠在線的市場。
但如果底層的外匯融資層仍然綁定在：
工作日截止時間
不透明的雙邊掉期
延遲的數(shù)據(jù)報告
你就會制造一個結(jié)構(gòu)性錯配：現(xiàn)代化的資產(chǎn)市場建立在老舊的融資管道之上。
在那個世界里，鏈上外匯融資和PvP堆棧不是"錦上添花"，而是保持貨幣層級一致性的必要調(diào)整。未來我們需要一套Tokenized CLS系統(tǒng)。
七、關(guān)于現(xiàn)貨外匯：那28%也不是AMM的菜
寫到這里，可能有讀者會問：好吧，F(xiàn)X掉期那51%確實不適合AMM，但剩下28%的現(xiàn)貨交易呢？這不就是實打?qū)嵉?換匯"嗎？USDC換EURC，不正是AMM擅長的事？
答案仍然是：大部分不適合。
7.1 機構(gòu)現(xiàn)貨外匯的真實交易方式
先說一個可能讓很多人意外的事實：在2025年的今天，全球最大的外匯交易商之間，仍然大量使用打電話報價的方式完成交易。
這不是因為他們落后，而是因為這種方式對大額交易來說是最優(yōu)的。
想象你是一家大型資管公司的交易員，需要把5億美元換成歐元來買入歐洲股票。你會怎么做？
選項A：去公開市場掛單
問題：5億美元的買單一旦出現(xiàn)在訂單簿上，整個市場都知道有人要大量買入歐元。
選項B：打電話給幾家交易商
你同時聯(lián)系摩根大通、花旗、瑞銀，問"5億美元換歐元，什么價？"他們各自報價，你選最好的。成交。市場上其他人根本不知道這筆交易發(fā)生過。
這就是詢價交易（Request for Quote, RFQ） 模式，也是機構(gòu)外匯市場的主流。
7.2 為什么隱私如此重要？
在外匯市場，信息就是金錢。
如果市場知道你要買5億歐元，做市商會提前買入歐元等著賣給你（front-running）
如果市場知道某家央行在干預(yù)匯率，整個市場會跟著押注
如果市場知道某家對沖基金在平倉，其他人會趁火打劫
機構(gòu)客戶愿意為隱私支付溢價。而AMM的透明性——所有交易都在鏈上可見——恰恰是機構(gòu)最不想要的特性。
7.3 AMM的流動性模型不適合大額交易
AMM的運作邏輯是：流動性提供者（LP）提前把資金鎖在池子里，等待交易者來換。這個模式有幾個根本性問題：
1. 資本效率極低
要支撐5億美元的單筆交易且滑點可控，可能需要幾十億美元的池子深度。這些資金躺在池子里，只能賺取微薄的手續(xù)費。
傳統(tǒng)做市商怎么做？他們報價時并不需要手上真有5億歐元。可以先成交，然后去銀行間市場對沖，或者用庫存消化。資金是在交易發(fā)生后才流動的，而不是提前鎖定。
2. 價格曲線懲罰大額交易
AMM的恒定乘積公式（x × y = k）意味著交易量越大，滑點越大。這對散戶換幾千美元無所謂，對機構(gòu)來說卻是災(zāi)難。
一筆1億美元的交易在Uniswap風(fēng)格的池子里可能要承受1-2%的滑點。在傳統(tǒng)市場，同樣的交易可能只有0.01-0.02%的點差。
3. 結(jié)算模式不匹配
傳統(tǒng)現(xiàn)貨外匯是T 2結(jié)算——今天成交，兩個工作日后交割。機構(gòu)之間是在信用額度內(nèi)交易，不需要先把全部資金打過去。
AMM是原子結(jié)算——必須先有錢才能換。這看起來"更安全"，但實際上大大增加了機構(gòu)的資金占用成本。
7.4 市場結(jié)構(gòu)的根本差異
外匯市場是一個交易商市場（Dealer Market），不是交易所市場。
全球大約10-15家頂級銀行控制著外匯市場的大部分流動性。它們的運作模式是：
接收客戶訂單
先在內(nèi)部撮合（A客戶要買歐元，B客戶要賣歐元，直接對沖）
剩余的敞口再去銀行間市場處理
這種內(nèi)部化（Internalization） 模式讓大型交易商可以在不影響市場價格的情況下處理大量訂單。客戶得到好的價格，交易商賺取點差，市場保持穩(wěn)定。
AMM是完全不同的結(jié)構(gòu)——所有交易都打在同一個池子上，沒有內(nèi)部化，沒有關(guān)系定價，沒有隱私保護。
7.5 那什么樣的現(xiàn)貨兌換適合鏈上？
說了這么多"不適合"，也要公平地說說適合的場景：
零售跨境匯款：金額小（幾百到幾萬美元）、對滑點不敏感、需要24/7、傳統(tǒng)渠道費用高昂
加密原生資金流動：穩(wěn)定幣之間的兌換、DeFi協(xié)議的資金再平衡、鏈上財庫管理
新興市場小額換匯：銀行覆蓋不足、傳統(tǒng)外匯渠道不暢的地區(qū)
這些場景加起來，可能占現(xiàn)貨外匯市場的5%不到。對于一個日均2.1萬億美元的市場來說，5%也是千億美元級別的機會——但要清醒認識到這個邊界。
八、結(jié)語
回到2024年新加坡的那段經(jīng)歷。
當(dāng)時我們的思路是一條看似完美的邏輯鏈：穩(wěn)定幣可以全球流轉(zhuǎn) → 外匯市場很大 → AMM可以做外匯 → 萬億美元機會。
現(xiàn)在回頭看，這個推理在第二步就出了問題——我們根本沒搞清楚"外匯市場"到底是什么。
我以為外匯市場是一個巨大的"換匯市場"，所以自然而然地想到用AMM去解決。但實際上，外匯市場的核心是一臺合成美元融資引擎——51%是FX掉期，本質(zhì)上是借貸；28%是現(xiàn)貨，但大部分是機構(gòu)間的大額RFQ交易；真正適合AMM的零售換匯場景，可能連2%都不到。
更重要的是，這個市場的約束條件和DeFi完全不同。機構(gòu)要的不是"無需許可"，而是信用管理；不是"24/7交易"，而是監(jiān)管合規(guī)；不是"去中心化"，而是敞口透明和結(jié)算安全。用一套為散戶設(shè)計的工具去服務(wù)機構(gòu)批發(fā)市場，方向從一開始就錯了。
那鏈上外匯還有沒有機會？
當(dāng)然有。但機會不在AMM里。
Neira在報告中指出了三個真正有價值的方向：
- 把80萬億美元的隱形美元債務(wù)變成可編程、可追蹤的鏈上合約；
- 為CLS覆蓋不到的邊緣貨幣建設(shè)PvP結(jié)算軌道；
- 給司庫和監(jiān)管者提供實時的風(fēng)險視圖；
這些方向不性感，不是讓散戶興奮的產(chǎn)品，也很難在推特上制造病毒式傳播——而是機構(gòu)級別的創(chuàng)業(yè)賽道。
用Neira的話結(jié)尾：
"如果你正在構(gòu)建鏈上外匯產(chǎn)品，而你的設(shè)計沒有從這些壓力點出發(fā)——隱藏的美元債務(wù)、CLS之外的結(jié)算風(fēng)險、代幣化抵押品的崛起——那你不是在為我們實際擁有的系統(tǒng)設(shè)計，你是在為一幅漫畫設(shè)計。"
理解市場的真實結(jié)構(gòu)，找到真正的痛點，設(shè)計符合機構(gòu)需求的解決方案——這才是找到PMF的正確路徑。
鏈上外匯的機會是真實存在的，但它的萬億級別市場目前看來仍然是機構(gòu)級別的市場，甚至未來不會發(fā)生在公鏈上，而是許可鏈。
本人非外匯專業(yè)人士，如有錯誤敬請諒解。
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