與比特幣掛鉤的國債溢價正在下降，與此同時，鏈上投降式拋售卻飆升至新高。這種現象表明，杠桿股票押注者和現貨持有者同時遭受重創。
Galaxy稱比特幣國債交易額已達上限，溢價消失
銀河研究 表示，比特幣“數字資產國庫”交易已經到了轉折點，曾經豐厚的股權溢價消失了，股票發行也從增長工具變成了拖累。
12月4日報告該公司重申了其7月份的警告，即數字資產國庫（DAT）模式只有在公司股價高于其比特幣凈資產價值時才能奏效。當時，戰略、元行星、Semler Scientific和Nakamoto等公司的股價遠高于其比特幣凈資產價值，這使得它們能夠發行新股并將所得資金用于購買更多比特幣。
Galaxy 將這種結構描述為一種流動性衍生品。該模型依賴于權益價值始終高于比特幣凈資產值，這樣每新增一股都會增加而非減少每股比特幣的價值。一旦溢價消失，反饋循環就會逆轉。
報告指出，這種逆轉趨勢目前正在發生。比特幣價格已從10月份的約12.6萬美元跌至最低8萬美元，截至發稿時交易價格接近9.2萬美元。此前，10月10日發生的去杠桿事件導致期貨市場出現強制平倉，未平倉合約量減少，并削弱了第四季度的流動性。Galaxy表示，這些情況促使投資者轉向避險策略，并減緩了流入加密貨幣交易所交易基金（ETF）的資金。
對于DAT公司而言，影響尤為顯著。隨著比特幣價格下跌和風險偏好減弱，比特幣每股凈資產值下降，股權溢價也隨之壓縮。在許多情況下，股票交易價格現在等于或低于其所代表的比特幣價值。這種轉變意味著，新股發行不再能提供增值資金用于購買更多比特幣，反而會稀釋現有股東的權益（如果發行價格低于凈資產值）。
Galaxy 重點研究了四家公司：Strategy，它稱其為規模最大、知名度最高的比特幣持有企業；Metaplanet在日本，Semler Scientific 公司和 Nakamoto 公司（現已通過與 Kindly MD 合并，股票代碼為 NAKA 上市）都屬于此類公司。它們共同展現了高貝塔系數股票交易在市場環境變化時的走勢。
Galaxy報告顯示，比特幣國債價格由溢價轉為大幅下跌
該報告重點指出，自2025年高點以來，這些股票均出現大幅下跌。中本聰的股價已下跌超過98%，Galaxy將其比作模因幣市場的崩盤。相比之下，比特幣本身較峰值下跌約30%，這凸顯了股權、發行和資產負債表杠桿如何在年初推高價格后，放大了下跌過程中的損失。
未實現損益分攤也呈現出同樣的趨勢。Galaxy援引Metaplanet的公開數據面板指出，該公司在10月初報告稱，其比特幣未實現利潤超過6億美元。但到了12月1日，隨著比特幣價格下跌，該倉位反而顯示約5.3億美元的未實現虧損。報告還指出，Metaplanet和中本聰目前持有的比特幣平均成本超過每枚10.7萬美元，按近期價格計算，其未實現損益為負。
Metaplanet 未實現比特幣損失。來源：Galaxy Research
對比7月份的數據和12月份更新后的股息數據，可以看出股權溢價收窄的速度有多快。盛夏時節，Metaplanet的交易價格約為其比特幣凈資產值的236%。如今，Galaxy表示，溢價……StrategyMetaplanet 和 Semler Scientific 的股價“大幅下跌”，通常接近于零或低于其所持股票的價格。
Galaxy 認為，比特幣國庫交易的第一階段可能已經結束。最初的模式是溢價發行股票，并將所得收益再投資于更多比特幣，但這種模式已經達到了一個自然的極限：一旦股票交易價格等于或低于凈值，發行就變成了對持有者的征稅，而不是增長引擎。
比特幣凈值壓縮的股權溢價。來源：Galaxy Research
報告稱，從現在開始，該行業將面臨一個以溢價壓縮、資產負債表壓力以及更加注重流動性管理而非單純積累比特幣為特征的時期。
比特幣投降指標飆升至歷史新高
與此同時，比特幣的投降指標攀升至歷史新高，預示著本輪周期中遭遇的最強勁的強制拋售壓力。CryptoGoos 分享的圖表顯示，隨著價格下跌，投降線急劇上升，形成自 2024 年初以來最大的背離。這一走勢反映出持有者在市場下跌時拋售，導致巨額實際損失。
比特幣投降指標及價格。來源：Glassnode / X
該指標衡量的是投資者在市場下跌期間鎖定損失的程度。當該指標在價格下跌時上升時，通常表明實力較弱的投資者正在大規模平倉。近幾周來，這一趨勢有所加速，最新讀數創下一年多以來的最大漲幅。
與此同時，比特幣價格仍遠低于2025年中期的高點。圖表顯示，此前的拋售潮都與局部底部或市場承壓時期相吻合。然而，當前的拋售潮超過了以往所有水平，表明市場正面臨異常強勁的壓力，長期和短期持有者都在同時遭受損失。
此次[飆升]凸顯了當前市場環境的特點是波動性、流動性降低以及杠桿頭寸平倉導致的強制拋售。
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