作者：Will Owens，Galaxy Digital研究分析師；翻譯：金色財經xiaozou
7月，Galaxy Research曾指出，數字資產財庫公司（簡稱為DAT）模式的有效性取決于公司股權溢價的維持。彼時，這類股票的交易價格相較于其底層比特幣（或其他加密貨幣）的資產凈值（NAV）存在高額溢價，而這溢價是由價格、增發與資產積累之間的增值循環所支撐的。
比特幣財庫模型本質上是一種流動性衍生品。它只有在公司股票以相對于其比特幣資產凈值的溢價交易時才有效。一旦這些溢價消失，整個增長飛輪便會逆轉。
Galaxy Research在七月對比特幣財庫公司的預警及更廣泛的DAT報告中的核心警示是：一旦溢價收窄，股票增發從增值轉為稀釋，這種反射性循環便會陷入停滯。而這一情境如今已然成真。
比特幣已從十月約12.6萬美元的高點跌至最低約8萬美元（撰寫本文時已反彈至9.2萬美元左右），沉重打擊了高貝塔系數的財庫資產交易。宏觀背景已日益轉向避險模式：加密貨幣交易所交易基金（ETF）的資金流入放緩，公開市場的投機熱情減弱。正如Galaxy Research在十月所述，10月11日的去杠桿事件引發了一輪顯著的強制拋售潮，清除了系統中的杠桿，并導致進入第四季度時的流動性狀況顯著惡化。
對于那些股票此前充當杠桿化加密貨幣交易工具的財庫公司而言，市場轉向的影響尤為劇烈。曾經放大上行收益的金融工程，如今也同樣加劇了下行風險。
注：本報告僅討論比特幣DAT。投資ETH或SOL的公司除資本增值外，還可通過質押或DeFi借貸獲得收益，因此需另行分析。
本文要點
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DAT公司的股權估值在夏季曾顯著高于其資產凈值，現已下跌，目前通常低于其底層資產價值。
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比特幣財庫類股票已從2025年高點大幅回落，表現遠遜于比特幣本身。
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多數比特幣財庫公司所持比特幣已處于浮虧狀態，未實現虧損開始顯現。
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Galaxy Research在七月關于“溢價收縮將打破此反身循環”的預測已得到驗證。
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DAT股票相對于BTC的高貝塔屬性在上行時放大收益，但在下行時，溢價已然崩塌，增發反成價值侵蝕。
一、分析方法
在本文中，我們使用市值而非更傳統的企業價值來計算股權相對于比特幣資產凈值（NAV）的溢價。企業價值是評估經營性企業的標準方法，但比特幣財庫公司主要作為資產持有工具運作，其估值由每股比特幣敞口驅動，而非現金流。
因此，市值為比較股權價值與比特幣資產凈值提供了更直接、更符合經濟實質的參考點。基于企業價值的計算方法（通常用于計算資產凈值倍數，即mNAV）得出的溢價或折讓可能與此不同。
本分析聚焦于微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和中本（NAKA）四家公司，因其各自代表了比特幣財庫公司領域的不同類型。微策略是全球最大的企業比特幣持有者，最受市場關注，且歷史記錄最長。Metaplanet是積累比特幣最積極、信息披露最透明的公司。Semler Scientific布局相對較早，去年已啟動比特幣購買計劃。中本則有助于觀察新進入者在本周期后期如何布局比特幣積累。
二、現狀如何
10月11日的去杠桿事件標志著一個轉折點。中心化與鏈上永續合約倉位的強制平倉，導致未平倉合約銳減，加密市場流動性狀況趨緊。隨著風險偏好減弱、現貨市場深度惡化，此次去杠桿浪潮迅速蔓延至整個加密市場。Galaxy Research對此事件的分析可參見“加密史上最大閃崩全景分析”。
對DATs（數字資產財庫公司）而言，反饋循環直接表現為：
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比特幣價格下跌；
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每股比特幣資產凈值下降；
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股權相對資產凈值的溢價收縮；
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通過增發股票實現增值的能力減弱。
此前支持公司以高于資產凈值的價格增發股票并購買比特幣的機制，如今已完全逆轉。隨著股價跌破資產凈值，投資者開始質疑部分公司最終是否需要拋售比特幣。
下圖展示了四家比特幣財庫公司的價格回撤幅度：微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR），以及與Nakamoto Holdings合并后現以NAKA代碼交易的Kindly MD。全線大幅回撤的景象令人震驚，其中NAKA股價跌幅超98%。這種價格走勢與Meme幣市場常見的崩盤情形頗為相似。
同樣值得關注的是，這些回撤幅度相較于比特幣自身跌幅尤為極端。比特幣自高點回落約30%。在波動劇烈的加密市場中，這樣的波動實屬平常。但正如Galaxy Research在夏季所指出的，這些財庫公司本質上是比特幣敞口的杠桿化投資工具。當標的資產BTC下跌x%時，投資者理應預期比特幣財庫公司股價會下跌x y%。
DAT股票實質上是將經營杠桿、財務杠桿與增發杠桿三者結合。這種三重杠桿效應能在上漲時帶來超額收益，同樣也會在下跌時造成更為劇烈的弱勢表現。
未實現盈虧
Metaplanet儀表板上的未實現盈虧數據清晰展現了形勢轉變之快。該公司在十月初還擁有超6億美元的未實現利潤，截至12月1日已轉為約5.3億美元的未實現虧損。
下表源自Galaxy Research的2025年7月報告，展示了截至7月28日比特幣財庫公司的未實現盈虧情況。
當比特幣價格接近11.8萬美元時，各公司未實現盈虧狀況良好。如今比特幣交易價格已跌至約9.2萬美元（截至撰寫本文時），其平均持倉成本不再樂觀。Metaplanet與Nakamoto的比特幣平均成本均超過10.7萬美元，這意味著它們的未實現盈虧已陷入顯著虧損。
下表顯示了截至12月1日更新的未實現盈虧數據。（注：我們將ALTBG替換為更相關的NAKA。）
本圖表基于85,000美元的比特幣價格進行測算。
相較于比特幣資產凈值的股權溢價
自七月以來，股權相對于資產凈值（NAV）的溢價已大幅收縮，而當時溢價水平顯著偏高。
在本節內容中，我們采用當前市值（流通股數×股價）相對于比特幣資產凈值的方法來計算股權溢價。
下圖展示了微策略（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和Semler Scientific（SMLR）自2025年初以來的市值相對于比特幣資產凈值的溢價水平。三家公司溢價的持續收窄，清晰表明一旦比特幣走弱且風險偏好消退，增發溢價便迅速消散。
本圖未納入NAKA，因該公司自八月起才開始積累其絕大部分比特幣持倉，導致早期數據與其他公司不具可比性。
下圖對比了七月報告發布時的溢價水平，當時Metaplanet的股價為其比特幣資產凈值（NAV）的236%。
此為更新后的圖表（我們再次用NAKA替換了ALTBG）。
三、接下來何去何從
比特幣財庫投資的初步階段似乎已告結束。這一模式并非神秘失效，而是觸及了Galaxy Research在七月報告中指出的自然邊界條件。當股價在比特幣資產凈值附近或低于該水平交易時，增發股票就從增長引擎變成了價值侵蝕。這正是當前市場面臨的現實。
展望未來，根據各公司資產負債表健康狀況及融資能力的不同，可能出現以下三種合理情形（且可能在不同公司中同時顯現）：
溢價持續收窄（基準情形）
只要加密市場保持疲軟，多數DAT很可能以平價或負溢價交易。在此情形下：
決定增發是增值還是稀釋的核心指標——每股BTC持有量將停滯或下降；
相較于現貨BTC，DAT股票將呈現杠桿化下跌效應，而非上漲動能。
投資者不應期待2025年初“股票貝塔 > BTC貝塔”的局面重現，除非風險偏好全面回暖且BTC再創新高。
選擇性生存與行業整合
此次回撤是對資產負債表的壓力測試。靈活性最弱的企業包括：
在溢價最高時發行最多股票的公司；
在周期高點買入最多比特幣的公司；
以所持比特幣為抵押進行債務疊加的公司。
持續的折價加上巨額未實現虧損，很可能引發實際的償付能力與治理壓力。預計將出現潛在的重組，而實力更強的參與者（包括微策略）將處于有利地位，可折價收購弱勢企業，或直接憑借資金實力將其淘汰。
換言之，財庫公司即將進入優勝劣汰階段。
微策略近期宣布設立14.4億美元現金儲備正是此趨勢的例證。多年來，微策略幾乎完全依賴其比特幣儲備和資本市場融資來管理流動性。但隨著增發環境變化，該公司現已建立規模可觀的美元儲備（通過即市股權銷售籌集），以覆蓋至少12個月的股息與利息支付義務。
此舉標志著DAT模式的重大演進。微策略向市場傳遞的信號是：它已為應對溢價持續收窄和比特幣價格疲軟期做好準備。除了純粹的比特幣積累，流動性管理正日益成為其戰略重點。
下一周期DAT的選擇
原則上，財庫公司投資模式并未消亡。如果（或當）比特幣最終再創新高，其中部分公司很可能會重新獲得適度的股權溢價，并重啟增發飛輪。但現在的門檻顯然更高了。董事會和管理團隊將根據其如何應對這首次真正的壓力測試受到評判：他們是否在價格高點過度增發？是否保留了靈活選擇權？如何應對市場下行？其股東是否愿意再次參與？
關鍵在于，這些公司如今不再僅僅是簡單的“比特幣杠桿看漲工具”，而更像是路徑依賴型工具——其回報高度依賴于增發策略與入場時機。
值得重提Galaxy Research七月報告中的一段話：“DAT公司模式易受溢價崩塌、監管變化和資本市場動蕩的沖擊。過度依賴PIPE融資或過高杠桿的企業，在不利市場條件下可能遭遇劇烈回撤。”
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