作者：Bradley Peak，來源：Cointelegraph，編譯：Shaw
關鍵要點
Strategy是持有比特幣最多的公司，其資產負債表上大約有 650,000枚比特幣。
該公司的商業模式是籌集資金并將其轉換為比特幣，同時保持其市值與凈資產價值比（mNAV）高于1。
Strategy CEO Phong Le表示，出售比特幣將是“最后的手段”，只有在mNAV跌至1以下且無法獲得新的資金時才會考慮。
即使Strategy選擇出售其持有的部分比特幣，比特幣的日交易量也高達上百億美元，任何出售都可能是有針對性的，而不是完全退出。
Strategy（前身為MicroStrategy）在過去五年里將自身打造成了所謂的“全球首家也是規模最大的比特幣財庫儲備公司”。
截至2025年12月初，該公司持有近65萬枚比特幣，占2100萬枚比特幣供應量的3%以上，是迄今為止上市公司中持有比特幣數量最多的。
對許多傳統投資者而言，Strategy公司的股票成為了一種比特幣的杠桿替代品。他們沒有直接購買比特幣，而是選擇購買該公司的股票，因為該公司會籌集資金并將其轉換成比特幣。
目前的爭論源于該公司CEO Phong Le近期的言論，他表示在非常特定的條件下，出售比特幣是有可能的。媒體報道往往聚焦于“出售”一詞，但該公司將此解釋為應對極端壓力的風險管理措施，而非其長期比特幣投資理念的轉變。
本文探討了該計劃的運作方式以及可能引發出售的因素，幫助讀者在不恐慌或FOMO的情況下解讀未來的信息。僅供參考，不構成投資建議。
Strategy的比特幣引擎是如何運作的
從日常運營來看，Strategy 在財務方面運行著一個相對簡單的循環。該公司：
通過普通股ATM發行計劃、多個系列永久性優先股（如STRK和STRF）以及偶爾發行的可轉換債券，在傳統市場籌集資金。
該公司將大部分資金用于購買更多比特幣，并將其視為主要的儲備資產。
追蹤一系列指標，以判斷這種做法是否可持續，以及是否能為股東創造收益。
其中兩項指標在這里至關重要：
每股比特幣價值 (BPS)：指每股完全稀釋后的股票背后實際包含的比特幣數量。Strategy將其作為一項關鍵績效指標發布。
市值與凈資產價值比 (mNAV)：Strategy總市值與其比特幣持倉市值之比。如果mNAV大于1，則該股票相對于其比特幣持倉處于溢價交易狀態。
當公司股價溢價較高時，它就能以較小的股權稀釋發行新的普通股或優先股，并持續增加其比特幣儲備。管理層表示，他們仍在追求這種基本模式，即Strategy以溢價融資，購買更多比特幣并提高每股比特幣價值。
“最后手段”銷售觸發機制
新增功能是為該模式明確設置的緊急停止開關。
在最近的采訪中，Strategy公司CEO Phong Le解釋說，Strategy只有在同時滿足兩個條件的情況下才會考慮出售部分比特幣：
mNAV跌破1，這意味著公司的市值跌至或低于其持有的比特幣的價值。
獲得新資金的渠道枯竭。例如，如果投資者不再愿意以合理的條件購買其普通股或優先股。
他將在這種情況下出售比特幣描述為履行優先股股息等義務的“最后手段”工具選項，而不是出售儲備的長期計劃。
簡而言之：
如果股票交易價格等于或低于比特幣的價值，并且公司無法進行再融資，那么出售一部分比特幣就成了保護整體結構最不壞的方法。
哪些因素能夠真正推動Strategy走向這條路線？
在考慮啟用“最后手段”之前，需要滿足多個關鍵因素。
宏觀經濟和比特幣價格
比特幣價格已從10月份接近12.6萬美元的歷史高點大幅回落至9萬美元，跌幅約為30%。更深或更持久的下跌會壓縮Strategy持有的比特幣價值，同時也會對其股價構成壓力。
股票表現和mNAV
Strategy的市值與其比特幣的溢價在股價從早期高點下跌30%-60%后已經收窄。11月中旬，該公司股價一度短暫觸及甚至低于其持倉的現貨價值，這表明其mNAV接近1。
資金狀況
該業務依賴于能夠通過現有的注冊制發行新股和永久性優先股，以及通過ATM發行計劃進行融資。如果這些發行活動大幅放緩，或者投資者要求更高的收益率，這將表明資金方面出現壓力。
內部義務
Strategy每年需支付數億美元的優先股股息和償還債務。分析師估計，優先股股息支出每年高達數億美元。管理層仍稱自己是長期的比特幣積累者，而上述情形描述的是一個極為嚴峻的壓力環境。
Strategy出售比特幣對市場意味著什么
鑒于Strategy持有650,000枚比特幣，其從“永不出售”到“壓力下可能會出售”的轉變自然會引起交易者的注意。
但背景很重要：
市場規模：比特幣現貨和衍生品的日交易量通常高達上百億美元。與此同時，美國現貨比特幣交易所交易基金（ETF）的單日資金流入和流出也達到數十億美元。即使Strategy出售其持有的少量比特幣，也會進入一個規模龐大且流動性極強的市場。
可能的規模和速度：根據Phong Le的個人言論，在壓力情景下任何出售行為都會是有針對性且部分的，旨在履行義務或維持資本結構，而非退出比特幣。
提前定價：市場通常會在這些可能性披露后立即將其納入考量。近期比特幣和Strategy股票的回調，以及圍繞mNAV的爭論，就是這一過程的例證。
值得注意的是，有條件的最后手段銷售框架與宣布即將大規模出售比特幣并非一回事。
如何追蹤Strategy的下一步動向
對于那些想要追蹤事件發展但又不想對每一條新聞標題或網絡熱議都做出反應的讀者來說，以下幾個可觀察的指標可以幫助讀者更清楚地了解情況：
美國證券交易委員會（SEC）的文件，如8-K表格和招股說明書補充文件，顯示了新的融資情況和比特幣持有量的最新數據。
Strategy的新聞稿及其“比特幣購買”頁面總結了最近的購買情況和總持有量。
社交媒體活動往往反映的是情緒而非數據。“綠點”帖子、激光眼表情包和末日論調或許能幫助我們了解情緒，但對于任何關于強制拋售或破產的說法，都應該與相關文件和數據進行核對。
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