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Hyperliquid 的核心創(chuàng)新之一是構(gòu)建者代碼。這些代碼作為協(xié)議級(jí)參數(shù)存在于交易有效載荷中，允許接口附加構(gòu)建者地址，從而實(shí)現(xiàn)鏈上費(fèi)用的自動(dòng)收取。構(gòu)建者可以對現(xiàn)貨交易收取最高 100 個(gè)基點(diǎn)（1%）的附加費(fèi)，對惡意交易收取最高 10 個(gè)基點(diǎn)（0.1%）的附加費(fèi)。
這種將交易執(zhí)行與結(jié)算分離的做法，使得前端平臺(tái)能夠利用自有資金流實(shí)現(xiàn)盈利，而無需承擔(dān)維護(hù)訂單簿的技術(shù)復(fù)雜性或啟動(dòng)流動(dòng)性所需的資金投入。如下所示，第三方前端平臺(tái)集成了Hyperliquid的支付系統(tǒng)，并在此基礎(chǔ)上添加各自的浮動(dòng)費(fèi)用層級(jí)，從而有效地為相同的底層交易執(zhí)行創(chuàng)建了差異化的定價(jià)體系。
因此，代碼生成器開啟了強(qiáng)大的分銷飛輪。近 40% 的日活躍用戶現(xiàn)在通過第三方前端而非原生用戶界面進(jìn)行交易，這一比例在 10 月下旬一度超過 50%。僅前三大代碼生成器——Based、Phantom 和 pvp.trade——就已累計(jì)獲得超過 3100 萬美元的手續(xù)費(fèi)收入。
從市場結(jié)構(gòu)的角度來看，這使得 Hyperliquid 偏離了完全一體化的加密貨幣交易所模式，而更接近于傳統(tǒng)股票的分層中介模式。在像幣安這樣的中心化交易所中，一個(gè)實(shí)體控制著從用戶注冊、路由、撮合到托管的整個(gè)流程。
Hyperliquid 的設(shè)計(jì)模仿了美國股票市場，零售經(jīng)紀(jì)商（Robinhood、Schwab）擁有客戶關(guān)系并通過分銷獲利，同時(shí)將訂單路由至批發(fā)商（Citadel Securities、Virtu），由批發(fā)商負(fù)責(zé)執(zhí)行和結(jié)算。實(shí)際上，該交易體系變成了兩層結(jié)構(gòu)：
類似經(jīng)紀(jì)人的分銷層，建筑商在此競爭訂單流，并在產(chǎn)品和費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁方面實(shí)現(xiàn)差異化。 Hyperliquid 是一個(gè)集中執(zhí)行場所，它將流動(dòng)性集中于此，并處理撮合和保證金事宜。雖然這種解耦機(jī)制對加密貨幣交易者來說還很新穎，但它已經(jīng)在 Solana 上得到了應(yīng)用。像 Photon 和 Axiom 這樣的交易終端通過專注于消費(fèi)者層來控制用戶流程。Photon 最初憑借其在 Solana 平臺(tái)上搶注熱門加密貨幣的速度而迅速崛起，而 Axiom 最終憑借更廣泛的產(chǎn)品套件以及更具吸引力的積分和返利設(shè)計(jì)對其發(fā)起了挑戰(zhàn)。這些終端實(shí)際上扮演著構(gòu)建器的角色：它們運(yùn)行在去中心化交易所 (DEX) 之上，附加自身的手續(xù)費(fèi)加成，并手動(dòng)維護(hù)賬務(wù)。Hyperliquid 的構(gòu)建器代碼本質(zhì)上將這種模式轉(zhuǎn)化為協(xié)議的原生功能。
然而，Solana 的例子也凸顯了其中的風(fēng)險(xiǎn)。過去一年，交易終端占據(jù)了 Solana 去中心化交易所 (DEX) 收入的 77%，達(dá)到 6.33 億美元，而 DEX 本身的收入僅為 1.88 億美元，兩者相差 3.4 倍，這表明擁有前端通常比擁有后端更有價(jià)值。具體來說，對于 Hyperliquid 而言，前端的價(jià)值是否高到難以割舍？
前端和后端之間的關(guān)系很少是純粹的共生關(guān)系。像 Jupiter 這樣的前端會(huì)聚合各種后端（Meteora、Raydium、Orca），并根據(jù)規(guī)模、費(fèi)用和滑點(diǎn)限制返回最佳路由。
來源：Jupiter前端聚合示例這迫使去中心化交易所（DEX）后端面臨嚴(yán)重的利潤空間壓縮。由于沒有護(hù)城河，它們必須以最低的成本贏得資金流。由于它們不擁有用戶，后端也面臨被替換的風(fēng)險(xiǎn)。例如，pump.fun 用其自研的自動(dòng)做市商（AMM）系統(tǒng)取代了 Raydium 作為其流動(dòng)性后端，這顯著影響了 Raydium 的交易量份額。
目前，Hyperliquid 尚未面臨這個(gè)問題。由于其在前端代碼（perps）上率先采用了構(gòu)建器代碼，因此實(shí)際上形成了一個(gè)單一的構(gòu)建器代碼環(huán)境。然而，如果構(gòu)建器從 Hyperliquid 之上的用戶界面演變?yōu)槟軌驅(qū)⒘髁堪l(fā)送到不同后端的真正路由器，它們就會(huì)開始類似于傳統(tǒng)金融中的智能訂單路由器。在這種情況下，構(gòu)建器可以：
優(yōu)化總成本：計(jì)算點(diǎn)差/滑點(diǎn) 做市商/承銷商費(fèi)用 建市商附加費(fèi) - 回扣 預(yù)期資金。 與場地進(jìn)行談判：要求提高建筑商分成比例或給予折扣，并威脅將客流量轉(zhuǎn)移到其他地方。 把握用戶關(guān)系：盡管交易場所被迫展開純粹的競爭，力求成為最便宜、執(zhí)行最好的批發(fā)流動(dòng)性提供商。同樣，在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，批發(fā)商與經(jīng)紀(jì)交易商爭奪交易量。Robinhood 會(huì)根據(jù)訂單流的執(zhí)行效率和支付速度，選擇 Citadel Securities、Virtu 或 Jane Street 作為交易平臺(tái)。
來源盡管 Drift 和 Ostium 等競爭對手的去中心化交易所 (DEX) 都已集成了代碼生成器，但迄今為止，還沒有哪家真正成為 Hyperliquid 的有力競爭對手。然而，一個(gè)重大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在：如果像 Lighter 這樣的交易所將代碼生成器返利與其零手續(xù)費(fèi)模式相結(jié)合，理論上，它可以讓 Phantom 和 Rabby 等錢包繞過 Hyperliquid 4.5 個(gè)基點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)。這將使前端能夠攫取全部手續(xù)費(fèi)，從而使其每筆交易的收入比 Hyperliquid 目前的模式翻倍。
流動(dòng)性交易這可以作為未來發(fā)展趨勢的領(lǐng)先指標(biāo)。由 Paradigm 支持的終端在種子輪融資中籌集了 760 萬美元，已促成 Hyperliquid 平臺(tái)上 56 億美元的交易量。但至關(guān)重要的是，它還允許用戶通過同一界面在 Ostium 和 Lighter 上進(jìn)行交易。如果大型開發(fā)商效仿此舉，并開始根據(jù)平臺(tái)返利而非用戶忠誠度來積極引導(dǎo)交易流量，那么 Hyperliquid 的開發(fā)商前端可能會(huì)演變成商品化的惡意交易聚合器，直接威脅到該協(xié)議獲取價(jià)值的能力。
然而，兩者之間存在根本區(qū)別。現(xiàn)貨交易易于聚合，因?yàn)槊看位Q都是原子性的，且資產(chǎn)在不同交易場所之間具有可互換性。一筆交易對應(yīng)一次成交，路由系統(tǒng)可以無縫地將一筆交易拆分到多個(gè)資金池中。但是，對于永久合約而言，持倉是持久的，并且與交易場所密切相關(guān)。由于指數(shù)構(gòu)成、資金費(fèi)率、清算機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)限額的差異，在交易場所 A 持有的 BTC-PERP 持倉與在交易場所 B 持有的 BTC-PERP 持倉并不具有可互換性。
為了有效地將罪犯在不同場所之間轉(zhuǎn)移，市場需要以下兩種棘手的解決方案之一：
用戶碎片化：用戶必須在多個(gè)平臺(tái)保留抵押品，這既浪費(fèi)資金，又會(huì)導(dǎo)致用戶體驗(yàn)差。 主經(jīng)紀(jì)商層級(jí)：路由器必須充當(dāng)清算層，解決信貸擴(kuò)展、交叉保證金和清算協(xié)調(diào)等難題。雖然非同質(zhì)性可以提供短期防御，但殘酷的現(xiàn)實(shí)是，前端是理性的經(jīng)濟(jì)主體；如果競爭對手提供更高的利潤，它們就會(huì)遷移。然而，數(shù)據(jù)顯示，這種威脅目前仍得到控制。盡管第三方界面的用戶數(shù)量龐大，但超過 90% 的流量仍然來自 Hyperliquid 的原生前端。
此外，HYPE 代幣增加了一個(gè)留存層。開發(fā)者可以持有 HYPE 來享受手續(xù)費(fèi)折扣，從而疊加多種收入來源：推薦費(fèi)、開發(fā)者手續(xù)費(fèi)和基于交易量的折扣。這樣一來，對于現(xiàn)有前端來說，為了獲得略微更低的手續(xù)費(fèi)而切換平臺(tái)可能并不劃算。最后，來自開發(fā)者的流量似乎是新增的，而不是蠶食現(xiàn)有用戶。這些新用戶是通過錢包和終端進(jìn)入生態(tài)系統(tǒng)的，而不是用戶切換界面。
因此，盡管構(gòu)建器代碼提供了一種有效的擴(kuò)張途徑，但期望 Hyperliquid 完全掌控其分發(fā)層是不現(xiàn)實(shí)的。隨著行業(yè)的成熟，Hyperliquid 將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，需要抵御聚合器和低手續(xù)費(fèi)競爭對手的沖擊。然而，構(gòu)建高性能的鏈上訂單簿仍然是一道巨大的技術(shù)護(hù)城河，而且前端利潤率依然可觀，因此構(gòu)建器轉(zhuǎn)換的動(dòng)力并不強(qiáng)。盡管如此，在一個(gè)快速擴(kuò)張的市場中，這并非一場爭奪交易量的戰(zhàn)斗，而是一場競爭更為激烈的增長競賽，而 Hyperliquid 仍然是其他競爭對手難以超越的領(lǐng)頭羊。
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