作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投資官
編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News
近期，我的郵箱中充斥著關(guān)于比特幣儲(chǔ)備上市公司微策略（MicroStrategy，簡稱MSTR）的疑問。大家主要關(guān)注兩個(gè)問題：
以下是對(duì)這兩個(gè)問題的詳細(xì)分析。
MSCI指數(shù)與微策略的關(guān)系
10月10日，MSCI宣布正在考慮將微策略等加密資產(chǎn)儲(chǔ)備公司（DAT）從其可投資指數(shù)中剔除。這一決定意義重大，因?yàn)榻?7萬億美元的資產(chǎn)以這些指數(shù)為基準(zhǔn)。據(jù)摩根大通測算，如果微策略被移出指數(shù)，追蹤該指數(shù)的基金可能被迫拋售高達(dá)28億美元的MSTR股票。
那么，MSCI為何會(huì)做出這樣的決定？MSCI認(rèn)為，像微策略這樣的加密資產(chǎn)儲(chǔ)備公司更接近于控股公司，而非傳統(tǒng)意義上的經(jīng)營性公司。MSCI的可投資指數(shù)歷來排除房地產(chǎn)投資信托基金等控股公司，而大多數(shù)加密資產(chǎn)儲(chǔ)備公司的核心業(yè)務(wù)僅為購買并持有加密資產(chǎn)，因此MSCI質(zhì)疑它們是否適合作為指數(shù)成分股。經(jīng)過與客戶的廣泛溝通后，MSCI將于1月15日公布最終決定。
作為一名長期研究指數(shù)領(lǐng)域的專家，我曾在學(xué)術(shù)期刊《指數(shù)雜志》擔(dān)任編輯長達(dá)十年。我認(rèn)為此事存在兩種可能性：一方面，邁克爾?塞勒等人已明確表示反對(duì)，稱微策略是一家擁有穩(wěn)健軟件業(yè)務(wù)和復(fù)雜金融工程操作的經(jīng)營性公司；另一方面，鑒于加密資產(chǎn)儲(chǔ)備公司的爭議性以及MSCI目前的傾向，我認(rèn)為微策略被移出指數(shù)的概率至少為75%。
然而，即便微策略被移出MSCI指數(shù)，其股價(jià)受到的實(shí)際沖擊可能遠(yuǎn)小于預(yù)期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，指數(shù)納入或剔除事件的影響通常較小，并且市場往往會(huì)提前消化相關(guān)消息。例如，去年12月微策略被納入納斯達(dá)克100指數(shù)時(shí)，追蹤該指數(shù)的基金需買入21億美元的MSTR股票，但其股價(jià)幾乎未受影響。
我認(rèn)為，自10月10日以來MSTR股價(jià)的小幅下跌部分反映了市場對(duì)「被移出指數(shù)」的預(yù)期。然而，在現(xiàn)階段，其股價(jià)不太可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。
從長期來看，MSTR的價(jià)值取決于其戰(zhàn)略執(zhí)行效果，而非指數(shù)基金是否被迫持有其股票。
微策略的比特幣持倉分析
另一個(gè)備受關(guān)注的問題是微策略是否會(huì)拋售其持有的比特幣。看空者的邏輯如下：
- 微策略被移出MSCI指數(shù)；
- 其股價(jià)暴跌，跌至遠(yuǎn)低于資產(chǎn)凈值（NAV）的水平；
- 最終被迫出售比特幣。
然而，這一邏輯完全站不住腳。即使MSTR股價(jià)跌破資產(chǎn)凈值，也不會(huì)觸發(fā)其拋售比特幣的行為。根據(jù)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及相關(guān)條款，可以明確這一點(diǎn)。
微策略的債務(wù)履約義務(wù)主要包括兩項(xiàng)：一是每年支付約8億美元利息，二是部分債務(wù)工具到期時(shí)需完成轉(zhuǎn)換或展期。
短期內(nèi)，利息支付并非問題。公司目前持有14億美元現(xiàn)金，足以輕松覆蓋一年半的利息支出。
至于債務(wù)轉(zhuǎn)換，也非迫在眉睫的難題。首批債務(wù)工具將于2027年2月到期，規(guī)模僅約10億美元。對(duì)于持有600億美元比特幣的微策略而言，這筆債務(wù)可謂九牛一毛。
如果MSTR股價(jià)持續(xù)低迷，內(nèi)部人士是否會(huì)施壓公司拋售比特幣？可能性極低。邁克爾?塞勒本人掌控著42%的投票權(quán)股份，他是比特幣長期價(jià)值的堅(jiān)定支持者。2022年，當(dāng)MSTR股價(jià)處于折價(jià)狀態(tài)時(shí)，他也未曾選擇拋售。
我理解為何空頭熱衷于炒作微策略的「末日」論調(diào)。如果微策略被迫一次性拋售600億美元比特幣，對(duì)比特幣市場的打擊將是毀滅性的，相當(dāng)于比特幣ETF兩年的資金流入量。然而，考慮到公司在2027年前沒有到期債務(wù)，且現(xiàn)金足以覆蓋可預(yù)見的利息支出，這種極端情況絕無可能發(fā)生。
從更宏觀的角度來看，當(dāng)前比特幣價(jià)格約為9.2萬美元，雖較歷史高點(diǎn)下跌27%，但仍比微策略的比特幣平均持倉成本（74,436美元）高出24%。所謂的「末日」不過是無稽之談。
結(jié)論
如果你真想為加密行業(yè)的未來憂心，其實(shí)有不少值得關(guān)注的問題。例如，我對(duì)國會(huì)層面市場結(jié)構(gòu)法案的推進(jìn)速度略感擔(dān)憂，但隨著政府機(jī)構(gòu)恢復(fù)正常運(yùn)作，我認(rèn)為法案推進(jìn)將提速；我也擔(dān)心部分規(guī)模小、運(yùn)營不善的加密資產(chǎn)儲(chǔ)備公司可能會(huì)倒閉；同時(shí)，我預(yù)計(jì)2026年加密資產(chǎn)儲(chǔ)備公司不會(huì)大舉增持比特幣，這意味著市場將失去一個(gè)重要的近期需求來源。
但對(duì)于微策略：
- 不必?fù)?dān)憂MSCI的決定對(duì)其股價(jià)的影響，實(shí)際沖擊遠(yuǎn)小于多數(shù)人預(yù)期，且大概率已被市場消化；
- 短期內(nèi)不存在任何合理機(jī)制會(huì)迫使它拋售比特幣，這種情況不會(huì)發(fā)生。
對(duì)比特幣的堅(jiān)定信念需要付出代價(jià)：當(dāng)市場出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，需保持冷靜和耐心。沒人比塞勒和微策略更懂這一點(diǎn)，因?yàn)樗麄兩钪@份耐心終將獲得豐厚回報(bào)。
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