TL;DR
作為“行業的王冠”，其發展經歷了從算法穩定幣到策略型穩定幣的演變。早期項目如Ampleforth的AMPL和Terra的UST，試圖通過算法擺脫對美元資產的依賴，但路徑選擇各有差異。今年，隨著Ethena等項目的出現，DeFi穩定幣不再局限于價格錨定，而是開始關注收益來源，開啟了“策略型穩定幣”的新時代。
策略型穩定幣的核心在于將對沖策略或低風險收益產品打包成面值為$1的可流通代幣。例如，Ethena的USDe通過做多stETH、做空永續的Delta-neutral策略生成收益。此類穩定幣因其類似對沖基金份額的特性，被監管機構視為。
文中系統梳理了穩定幣背后的九類收益機制，包括鏈上借貸、現實資產（RWA）、AMM做市等，當前年化收益率集中在3%-8%之間。盡管策略型穩定幣表面同質化嚴重，但核心差異體現在收益結構的可持續性、透明度以及合規性上。
在這一趨勢中，Pendle協議成為受益者之一。它通過將收益資產分解為固定本金（PT）和浮動收益（YT），構建了鏈上的市場，推動了“利差對沖”與“收益轉讓”的標準化發展。
我們認為，未來的策略型穩定幣將朝著模塊化、監管友好和收益清晰的方向演化。那些具備獨特收益源、良好退出機制及流動性護城河的項目，將成為“鏈上貨幣基金”的基石。然而，這類產品仍可能被認定為證券，潛在的合規挑戰不可忽視。
基于策略的穩定幣
收益型穩定幣的收益渠道多種多樣，包括鏈上借貸、流動性、市場中性套利、RWA美債收益等。以下是一些主要收益策略的現狀與前景：
鏈上借貸市場
AAVE V3 USDC, source: AAVE
在當前市場情緒低迷、資金需求不足的背景下，鏈上借貸利率維持在低位。以AAVE V3為例，USDC的借貸利率大致在2%左右。與此同時，AAVE推出的原生穩定幣GHO采用超額抵押機制，借款利率較大，但在牛市階段可躍升至10%-20%。
RWA市場（國債為主）
機遇 RWA 市場穩定幣，圖源：RWA.xyz
目前，基于國債的穩定幣市場規模達59億美元，其中以太坊生態占據主導地位。Blackrock發行的BUIDL占據主要市場份額（約19億美元），其次是Circle的USYC和Franklin Templeton的BENJI。BUIDL本質上是一種對標短期美債的基金份額，用戶可通過USDC申購，每個BUIDL對應1美元本金。
USDtb TVL, source: Defillama
Ethena推出的USDtb是基于RWA市場的創新嘗試。該產品以BUIDL代幣化基金為底層資產，實現了自由流通，當前資產管理規模約為14.3億美元。
抵押穩定幣自身的“儲蓄利率”
DSR（Dai Savings Rate）最初由MakerDAO推出，現已演變為Sky.money中的SSR（Stablecoin Savings Rate）模塊。該模塊允許USDS持有者按年化利率獲得協議收益的分成，當前利率約為4.5%。
USDS Growth, source: Defillama
衍生品對沖 質押收益
衍生品對沖利率（Delta-neutral利率）通過同時持有正向和反向頭寸鎖定價格方向風險，賺取資金費或與價差收益。代表性的項目包括Ethena的USDe和Resolve的USR。
穩定幣戰爭下的受益者 Pendle
Pendle是一個專注于收益代幣化的DeFi協議，允許用戶將收益資產拆分為PT和YT兩種代幣，并在其平臺上進行交易。它通過對利率本身構建交易市場，為穩定幣背后的收益策略提供對沖手段，從而形成固定利率。
Pendle Snapshot, source:pendle
Pendle已確立自己作為穩定幣“利率交換層”的核心地位，未來有望繼續受益于策略型穩定幣的增長。
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