傳統(tǒng)金融正在逐步將納入其體系，而穩(wěn)定幣的交易量也在持續(xù)增長。穩(wěn)定幣因其快速、幾乎零成本以及可編程的特性，已成為構(gòu)建全球金融科技的最佳工具。然而，從傳統(tǒng)技術(shù)向新興技術(shù)的轉(zhuǎn)變不僅意味著商業(yè)模式的根本性變革，也伴隨著全新風險的出現(xiàn)。畢竟，以數(shù)字化記名資產(chǎn)為基礎的自我托管模式，與經(jīng)歷了數(shù)百年演進的傳統(tǒng)銀行體系有著根本性的不同。
那么，在這一轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)家、監(jiān)管者和傳統(tǒng)金融機構(gòu)需要解決哪些更廣泛的貨幣結(jié)構(gòu)和政策問題？本文將深入探討三大核心挑戰(zhàn)及其可能的解決方案，為創(chuàng)業(yè)者和傳統(tǒng)金融機構(gòu)的建設者提供方向：貨幣的統(tǒng)一性問題；美元穩(wěn)定幣在非美元經(jīng)濟體中的應用；以及由國債支持的更優(yōu)貨幣的潛在影響。
1.「貨幣統(tǒng)一性」與統(tǒng)一貨幣體系的構(gòu)建
「貨幣統(tǒng)一性」指的是在一個經(jīng)濟體中，無論貨幣由誰發(fā)行或存儲于何處，各種形式的貨幣都能以 1:1 的比例互換，并可用于支付、定價和合同履行。貨幣統(tǒng)一性意味著，即使有多個機構(gòu)或技術(shù)發(fā)行類似貨幣的工具，整個系統(tǒng)依然是一個統(tǒng)一的貨幣體系。換句話說，無論是 Chase 的存款、Wells Fargo 的存款、Venmo 的余額，還是穩(wěn)定幣，它們都應該始終以 1:1 的比例完全等值。這種統(tǒng)一性得以保持，盡管各機構(gòu)在資產(chǎn)管理方式以及監(jiān)管地位上存在差異。美國銀行業(yè)的歷史在某種程度上是創(chuàng)建和改進系統(tǒng)以確保美元可替代性的歷史。
全球銀行業(yè)、央行、經(jīng)濟學家和監(jiān)管機構(gòu)都推崇貨幣統(tǒng)一性，因為它極大地簡化了交易、合同、治理、規(guī)劃、定價、會計、安全性以及日常經(jīng)濟活動。如今，企業(yè)和個人已經(jīng)對貨幣的統(tǒng)一性習以為常。
然而，目前穩(wěn)定幣并未完全融入現(xiàn)有的金融基礎設施，因此無法實現(xiàn)「貨幣統(tǒng)一性」。例如，如果微軟、一家銀行、一家建筑公司或購房者試圖通過自動化做市商（AMM）兌換 500 萬美元的穩(wěn)定幣，由于流動性深度不足導致的滑點，用戶將無法以 1:1 的比例完成兌換，最終獲得的金額將少于 500 萬美元。如果穩(wěn)定幣要徹底變革金融體系，這種情況是不可接受的。
一個普遍適用的「按面值兌換系統(tǒng)」可以幫助穩(wěn)定幣成為統(tǒng)一貨幣體系的一部分。如果無法實現(xiàn)這一目標，穩(wěn)定幣的潛在價值將大打折扣。
目前，像 Circle 和 Tether 這樣的穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)主要為機構(gòu)客戶或通過驗證流程的用戶提供穩(wěn)定幣（如 USDC 和 USDT）的直接兌換服務。這些服務通常設有最低交易門檻。例如，Circle 為企業(yè)用戶提供 Circle Mint（前稱 Circle Account），以便鑄造和 USDC；Tether 則允許通過驗證的用戶直接贖回，門檻通常在一定金額以上（如 10 萬美元）。去中心化的 MakerDAO 則通過 Peg Stability Module（PSM）允許用戶以固定匯率將 DAI 兌換為其他穩(wěn)定幣（如 USDC），從而充當了一種可驗證的贖回/兌換機制。
盡管這些解決方案在一定程度上奏效，但它們并非普遍可得，并且要求集成者與每個發(fā)行機構(gòu)單獨對接。如果無法直接集成，用戶只能通過市場執(zhí)行的方式在穩(wěn)定幣之間進行轉(zhuǎn)換或?qū)⒎€(wěn)定幣兌換成，而無法按面值結(jié)算。
沒有直接集成的情況下，企業(yè)或應用程序可能承諾維持極小的兌換價差——例如，始終以 1 個 USDC 兌換 1 個 DAI，并將價差控制在 1 個基點以內(nèi)——但這種承諾依然取決于流動性、資產(chǎn)負債表空間和運營能力。
理論上，**銀行（CBDC）可以統(tǒng)一貨幣體系，但其伴隨的諸多問題（如隱私擔憂、金融監(jiān)控、貨幣供應受限、創(chuàng)新速度放緩）使得模仿現(xiàn)有金融體系的更優(yōu)模型幾乎肯定會勝出。
因此，建設者和機構(gòu)采用者的挑戰(zhàn)在于，如何構(gòu)建系統(tǒng)，使穩(wěn)定幣能夠像銀行存款、金融科技余額和一樣，成為「真正的貨幣」，盡管它們在抵押品、監(jiān)管和用戶體驗上存在異質(zhì)性。將穩(wěn)定幣納入貨幣統(tǒng)一性的目標為創(chuàng)業(yè)者提供了巨大的發(fā)展機遇。
鑄造和贖回的廣泛可得性
穩(wěn)定幣發(fā)行方應與銀行、金融科技公司及其他現(xiàn)有基礎設施緊密合作，實現(xiàn)無縫且按面值的入金和出金通道。這將通過現(xiàn)有系統(tǒng)為穩(wěn)定幣提供按面值的可替代性，使其與傳統(tǒng)貨幣無異。
穩(wěn)定幣清算中心
建立去中心化的合作組織——類似于穩(wěn)定幣領(lǐng)域的 ACH 或 Visa，以保證即時、無摩擦且費用透明的轉(zhuǎn)換。Peg Stability Module 是一個有前景的模型，但若能在此基礎上擴展協(xié)議以確保參與發(fā)行方和法幣之間的按面值結(jié)算，將顯著提升穩(wěn)定幣的功能性。
可信中立的抵押品層
將穩(wěn)定幣的可替代性轉(zhuǎn)移到一個廣泛采用的抵押品層上（如代幣化銀行存款或包裝國債）。這樣，穩(wěn)定幣發(fā)行方可以在品牌、市場策略和激勵機制上進行創(chuàng)新，而用戶則可以根據(jù)需要解包和轉(zhuǎn)換穩(wěn)定幣。
更優(yōu)的、意圖匹配、跨鏈橋和賬戶抽象
利用改進版的現(xiàn)有或已知技術(shù)，自動尋找并以最佳匯率執(zhí)行入金、出金或兌換操作。構(gòu)建多貨幣交易平臺以最大程度減少滑點，同時隱藏復雜性，使穩(wěn)定幣用戶即使在大規(guī)模使用時也能享受可預見的費用。
美元穩(wěn)定幣：貨幣政策與資本監(jiān)管的雙刃劍
2. 全球?qū)γ涝€(wěn)定幣的需求
在許多國家，對美元的結(jié)構(gòu)性需求極為龐大。對于生活在高通脹或嚴格資本管制下的公民來說，美元穩(wěn)定幣是一條生命線——它既能保護儲蓄，又能直接接入全球商業(yè)網(wǎng)絡。對于企業(yè)而言，美元作為國際計價單位，能夠簡化并提升國際交易的價值和效率。然而，現(xiàn)實是，跨境匯款費用高達 13%，全球有 9 億人生活在高通脹經(jīng)濟體中卻無法使用穩(wěn)定貨幣，還有 14 億人處于銀行服務不足的狀態(tài)。美元穩(wěn)定幣的成功不僅反映了對美元的需求，還體現(xiàn)了對「更優(yōu)貨幣」的渴望。
出于政治和民族主義等多方面的原因，各國通常維持自己的貨幣體系，因為這賦予了決策者根據(jù)本地實際情況調(diào)整經(jīng)濟的能力。當災害影響生產(chǎn)、關(guān)鍵出口下滑或消費者信心動搖時，**銀行可以通過調(diào)整或發(fā)行貨幣來緩解沖擊、提升競爭力或刺激消費。
然而，美元穩(wěn)定幣的廣泛采用可能削弱地方政策制定者調(diào)控本地經(jīng)濟的能力。這種影響可追溯到經(jīng)濟學中的「不可能三角」理論。該理論指出，一個國家在任何時候只能選擇以下三項經(jīng)濟政策中的兩項：
· 自由的資本流動；
· 固定或嚴格管理的匯率；
· 獨立的貨幣政策（自主設定國內(nèi)利率）。
去中心化的點對點交易對「不可能三角」的三項政策都會產(chǎn)生影響：
· 交易繞過資本管制，使資本流動的杠桿完全打開；
·「美元化」可能通過將公民的經(jīng)濟活動錨定到國際計價單位（美元），削弱管理匯率或國內(nèi)利率的政策效果。
去中心化的點對點轉(zhuǎn)賬對「不可能三角」中的所有政策都產(chǎn)生了影響。這類轉(zhuǎn)賬繞過資本管制，迫使資本流動的「杠桿」完全打開。美元化通過將公民與國際計價單位掛鉤，可以削弱管理匯率或國內(nèi)利率政策的影響。各國依賴代理銀行體系的狹窄渠道，將公民引導至本地貨幣，從而推行這些政策。
盡管美元穩(wěn)定幣可能對本地貨幣政策構(gòu)成挑戰(zhàn)，但它在許多國家仍然具有吸引力。其原因在于，低成本且可編程的美元帶來了更多貿(mào)易、投資和匯款機會。大部分國際商業(yè)都以美元計價，接入美元能讓國際貿(mào)易更快速、更便捷，從而更加頻繁。此外，各國政府仍然可以對入金和出金渠道進行征稅，并監(jiān)督本地托管機構(gòu)。
目前，各種法規(guī)、系統(tǒng)和工具已在代理銀行體系和國際支付層面實施，以防止洗錢、逃稅和欺詐行為。雖然穩(wěn)定幣依賴公開透明且可編程的賬本，這為構(gòu)建安全工具提供了便利，但這些工具需要真正被開發(fā)出來。這為創(chuàng)業(yè)者提供了機會，將穩(wěn)定幣與現(xiàn)有國際支付合規(guī)基礎設施相連接，以維護和執(zhí)行相關(guān)政策。
除非我們假設各主權(quán)國家會為了效率而放棄寶貴的政策工具（可能性極低），并且完全忽視欺詐和其他金融犯罪（幾乎不可能），否則創(chuàng)業(yè)者仍有機會開發(fā)系統(tǒng)，改進穩(wěn)定幣與本地經(jīng)濟的整合方式。
為了讓穩(wěn)定幣順利融入本地金融系統(tǒng)，關(guān)鍵在于在擁抱更好技術(shù)的同時，提升外匯流動性、反洗錢（AML）監(jiān)督和其他宏觀審慎緩沖等保障措施。以下是一些潛在的技術(shù)解決方案：
· 美元穩(wěn)定幣的本地接受度
將美元穩(wěn)定幣整合到本地銀行、金融科技公司和支付系統(tǒng)中，支持小額、可選且可能征稅的兌換方式。這樣既能提升本地流動性，又不會完全削弱本地貨幣的地位。
· 本地穩(wěn)定幣作為入金和出金渠道
推出具有深度流動性并與本地金融基礎設施深度整合的本地貨幣穩(wěn)定幣。在啟動廣泛整合時，可能需要清算中心或中立的抵押品層（參考前文第一部分），一旦本地穩(wěn)定幣被整合，它們將成為外匯交易的最佳選擇以及高性能支付網(wǎng)絡的默認選項。
· 鏈上外匯市場
創(chuàng)建跨穩(wěn)定幣和法幣的撮合與價格聚合系統(tǒng)。市場參與者可能需要通過持有收益工具的儲備金及采取高杠桿策略，支持現(xiàn)有的外匯交易模型。
· 挑戰(zhàn) MoneyGram 的競爭者
構(gòu)建一個合規(guī)的、實體零售的現(xiàn)金入金/出金網(wǎng)絡，并通過獎勵機制鼓勵代理商以穩(wěn)定幣結(jié)算。盡管 MoneyGram 最近宣布了類似產(chǎn)品，但仍有大量機會留給其他擁有成熟分銷網(wǎng)絡的參與者。
· 改進的合規(guī)性
升級現(xiàn)有合規(guī)解決方案以支持穩(wěn)定幣支付網(wǎng)絡。利用穩(wěn)定幣的可編程性，提供更豐富、更快速的資金流動洞察。
通過這些技術(shù)與監(jiān)管的雙向改進，美元穩(wěn)定幣不僅能滿足全球市場的需求，還能在本地化過程中實現(xiàn)與現(xiàn)有金融系統(tǒng)的深度融合，同時確保合規(guī)性與經(jīng)濟穩(wěn)定性。
3. 國債作為穩(wěn)定幣抵押的潛在影響
穩(wěn)定幣的普及并非因為它們以國債作為抵押，而是因為它們提供了幾乎即時、幾乎免費的交易體驗，并具備無限的可編程性。法幣儲備型穩(wěn)定幣之所以率先被廣泛采用，是因為它們最易于理解、管理和監(jiān)管。用戶需求的核心驅(qū)動力在于穩(wěn)定幣的實用性和信任度（如全天候結(jié)算、可組合性、全球需求），而非其抵押資產(chǎn)的性質(zhì)。
然而，法幣儲備型穩(wěn)定幣可能會因其成功而面臨挑戰(zhàn)：如果穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模在未來幾年增長十倍——從當前的 2620 億美元增至 2 萬億美元——并且監(jiān)管機構(gòu)要求穩(wěn)定幣必須由短期美國國債（T-bills）支撐，這將會發(fā)生什么？這一情景并非不可能，而其對抵押品市場和信貸創(chuàng)造的影響可能是深遠的。
短期國債（T-bills）持有
如果 2 萬億美元的穩(wěn)定幣被短期美國國債支撐——目前被監(jiān)管機構(gòu)廣泛認可為合規(guī)資產(chǎn)之一——這意味著穩(wěn)定幣發(fā)行方將持有約 7.6 萬億美元短期國債市場中三分之一的份額。這種轉(zhuǎn)變類似于貨幣市場基金（Money Market Funds）在當前金融體系中的作用——集中持有流動性強、低風險資產(chǎn)，但其對國債市場的影響可能更大。
短期國債被認為是全球最安全、流動性最強的資產(chǎn)之一，同時它們以美元計價，簡化了匯率風險管理。然而，如果穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模達到 2 萬億美元，這可能會導致國債收益率下降，并減少回購市場的活躍流動性。每新增一枚穩(wěn)定幣，實際上都相當于對國債的額外需求。這將使美國財政部能夠以更低成本進行再融資，同時也可能導致 T-bills 對其他金融機構(gòu)變得更加稀缺和昂貴。這不僅會壓縮穩(wěn)定幣發(fā)行方的收入，還會讓其他金融機構(gòu)更難獲得用于管理流動性的抵押品。
一種可能的解決方案是美國財政部發(fā)行更多的短期債務，比如將短期國債的市場規(guī)模從 7 萬億美元擴大到 14 萬億美元。然而，即便如此，穩(wěn)定幣行業(yè)的持續(xù)增長仍將重新塑造供需動態(tài)。穩(wěn)定幣的崛起與其對國債市場的深遠影響，揭示了金融創(chuàng)新與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的復雜互動。在未來，如何平衡穩(wěn)定幣的增長與金融市場的穩(wěn)定，將成為監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者共同面對的關(guān)鍵議題。
窄銀行模式
從根本上看，法幣儲備型穩(wěn)定幣類似于窄銀行（Narrow Banking）：它們持有 100% 的儲備金，以現(xiàn)金等價物形式存在，并且不進行。這種模式本質(zhì)上風險較低，也是法幣儲備型穩(wěn)定幣能夠獲得早期監(jiān)管認可的原因之一。窄銀行是一種值得信賴且易于驗證的系統(tǒng)，能夠為代幣持有者提供明確的價值主張，同時避免了傳統(tǒng)部分準備金銀行所需承擔的全面監(jiān)管負擔。然而，如果穩(wěn)定幣規(guī)模增長 10 倍，達到 2 萬億美元，那么這些資金完全由儲備金和短期國債支撐，將對信用創(chuàng)造產(chǎn)生深遠影響。
經(jīng)濟學家對窄銀行模式持憂慮態(tài)度，因為它限制了資本用于為經(jīng)濟提供信貸的能力。傳統(tǒng)銀行（即部分準備金銀行）通常只保留少量客戶存款作為現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，其余存款則用于向企業(yè)、購房者和創(chuàng)業(yè)者發(fā)放貸款。在監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督下，銀行通過管理信貸風險和貸款期限，確保存款人在需要時能夠提取現(xiàn)金。
然而，監(jiān)管機構(gòu)并不希望窄銀行吸收存款資金，因為窄銀行模式下的資金具有較低的貨幣乘數(shù)效應（即單一美元支持的信用擴展倍數(shù)較低）。最終，經(jīng)濟依賴于信用來運行：監(jiān)管機構(gòu)、企業(yè)以及日常消費者都從更活躍、更相互依存的經(jīng)濟中獲益。如果美國 17 萬億美元存款基礎中，哪怕有一小部分遷移至法幣儲備型穩(wěn)定幣，銀行可能會失去其最廉價的資金來源。這將迫使銀行面臨兩種不利選擇：要么減少信貸創(chuàng)造（例如減少抵押貸款、汽款和中小企業(yè)信用額度），要么通過批發(fā)融資（如聯(lián)邦住房貸款銀行的短期貸款）來彌補存款損失，但這不僅成本更高，而且期限更短。
盡管窄銀行模式存在上述問題，但穩(wěn)定幣具有更高的貨幣流動性。一枚穩(wěn)定幣可以被發(fā)送、消費、借貸或抵押——并且可以每分鐘多次使用，由人類或軟件控制，全天候運行。這種高效流動性使得穩(wěn)定幣成為一種更優(yōu)質(zhì)的貨幣形式。
此外，穩(wěn)定幣并非必須由國債支撐。一種替代方案是代幣化存款（Tokenized Deposits），允許穩(wěn)定幣的價值主張直接體現(xiàn)于銀行資產(chǎn)負債表上，同時以現(xiàn)代的速度在經(jīng)濟中流通。在這一模式中，存款仍然留在部分準備金銀行體系內(nèi)，每一枚穩(wěn)定價值代幣實際上繼續(xù)支持發(fā)行機構(gòu)的貸款業(yè)務。這種模式下，貨幣乘數(shù)效應得以恢復——不僅通過貨幣流動速度，也通過傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造；而用戶仍然可以享受全天候結(jié)算、可組合性以及鏈上可編程性。
穩(wěn)定幣的崛起為金融體系提供了新的可能性，但同時也提出了信用創(chuàng)造與系統(tǒng)穩(wěn)定性之間的平衡難題。未來的解決方案將需要在經(jīng)濟效率與傳統(tǒng)金融功能之間找到最佳結(jié)合點。
為了讓穩(wěn)定幣既能保留部分準備金銀行體系的優(yōu)勢，又能推動經(jīng)濟動態(tài)性，可以從以下三個方面進行設計改進：
· 代幣化存款模型：通過代幣化存款（Tokenized Deposit）將存款保留在部分準備金系統(tǒng)中。
· 抵押品多樣化：將抵押品從短期國債（T-bills）擴展到其他高質(zhì)量、流動性強的資產(chǎn)。
· 嵌入自動流動性機制：通過鏈上回購協(xié)議（on-chain repo）、三方回購設施（tri-party facilities）、抵押債倉池（CDP pools）等方式，將閑置儲備重新引入信貸市場。
目標是維持一個相互依賴、不斷增長的經(jīng)濟環(huán)境，使得合理的商業(yè)貸款更加容易獲得。通過支持傳統(tǒng)信貸創(chuàng)造，同時提高貨幣流動性、去中心化抵押貸款和直接私人貸款，創(chuàng)新的穩(wěn)定幣設計可以實現(xiàn)這一目標。
盡管目前的監(jiān)管環(huán)境使得代幣化存款尚不可行，但圍繞法幣儲備型穩(wěn)定幣的監(jiān)管明確性正在為基于銀行存款抵押的穩(wěn)定幣打開大門。
存款支持型穩(wěn)定幣（Deposit-Backed Stablecoins）能夠讓銀行繼續(xù)為現(xiàn)有客戶提供信貸，同時提升資本效率，并帶來穩(wěn)定幣的可編程性、低成本和高速交易優(yōu)勢。這種穩(wěn)定幣的操作方式非常簡單：當用戶選擇鑄造存款支持型穩(wěn)定幣時，銀行會從用戶的存款余額中扣除相應金額，并將存款義務轉(zhuǎn)移至一個綜合穩(wěn)定幣賬戶。隨后，這些穩(wěn)定幣作為以美元計價的資產(chǎn)所有權(quán)代幣，可以發(fā)送到用戶指定的公共地址。
除了存款支持型穩(wěn)定幣，其他解決方案也可以提高資本效率、降低國債市場的摩擦，并增加貨幣流動性。
幫助銀行擁抱穩(wěn)定幣
銀行可以通過采用甚至發(fā)行穩(wěn)定幣，提升凈息差（NIM）。用戶可以從存款中提取資金的同時，銀行仍能保留基礎資產(chǎn)的收益以及與客戶的關(guān)系。此外，穩(wěn)定幣為銀行提供了一個無需中介參與的支付機會。
幫助個人和企業(yè)擁抱 DeFi
隨著越來越多的用戶直接通過穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)管理資金和財富，創(chuàng)業(yè)者應幫助這些用戶快速且安全地獲得資金。
擴展抵押品類型并將其代幣化
將可接受的抵押資產(chǎn)范圍擴大到短期國債以外，例如市政債券（Municipal Bonds）、高評級公司債券（High-Grade Corporate Paper）、抵押支持（MBS）或其他有抵押的現(xiàn)實資產(chǎn)（RWAs）。這不僅減少了對單一市場的依賴，還能為美國政府以外的借款人提供信貸，同時確保抵押品的高質(zhì)量和流動性，以維持穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性和用戶信任。
將抵押品上鏈以提高流動性
將這些抵押品代幣化，包括房地產(chǎn)、大宗商品、和國債，創(chuàng)建一個更豐富的抵押品生態(tài)系統(tǒng)。
采用抵押債倉（CDPs）模型
借鑒 MakerDAO 的 DAI 等基于 CDP 的穩(wěn)定幣，這類穩(wěn)定幣利用多樣化的鏈上資產(chǎn)作為抵押，不僅分散了風險，還在鏈上重現(xiàn)了銀行提供的貨幣擴張功能。同時，要求這些穩(wěn)定幣接受嚴格的第三方審計和透明披露，以驗證其抵押模式的穩(wěn)定性。
雖然面臨巨大挑戰(zhàn)，但每個挑戰(zhàn)都帶來了巨大的機遇。那些能夠理解穩(wěn)定幣細微差別的創(chuàng)業(yè)者和政策制定者，將有機會塑造一個更智能、更安全、更優(yōu)越的金融未來。
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