要點總結：
ETF 和 DAT 等主要吸納渠道的需求近期走弱，而 10 月的去杠桿事件與風險偏好下降的宏觀背景，持續(xù)對加密資產(chǎn)市場施壓。
期貨和 DeFi 借貸市場的杠桿已經(jīng)重置，倉位變得更輕、更干凈，從而降低了系統(tǒng)性風險。
現(xiàn)貨流動性尚未恢復，無論是主流資產(chǎn)還是山寨幣都仍然偏弱，使市場更脆弱，更容易被超預期的價格波動拖動。
引言
“Uptober” 在比特幣刷新歷史新高的推動下強勢開局。但樂觀情緒很快在 10 月的閃崩中被打斷。自那之后，BTC 已下跌約 4 萬美元（超 33%），山寨幣受到更大沖擊，使整體市值接近 3 萬億美元。盡管今年基本面發(fā)展積極，但價格表現(xiàn)與市場情緒卻出現(xiàn)明顯背離。
數(shù)字資產(chǎn)似乎正處在多重外部和內(nèi)部力量的交匯點上。在宏觀層面，對 12 月降息的不確定性，以及科技股近期走弱，加劇了風險偏好下行。加密市場內(nèi)部，ETF 和數(shù)字資產(chǎn)金庫（DAT）等核心吸納渠道出現(xiàn)資金流出、成本壓力增加。同時，10 月 10 日兌現(xiàn)的一輪全市場清算觸發(fā)了近年最劇烈的去杠桿事件，其余震仍在持續(xù)，因為市場流動性依然偏淺。
本期報告將拆解近期加密資產(chǎn)市場疲軟背后的驅(qū)動力。我們將深入 ETF 資金流、永續(xù)期貨與 DeFi 杠桿狀況，以及訂單簿流動性，探討這些變化如何反映當前的市場狀態(tài)。
宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向風險偏好下降
比特幣與主要資產(chǎn)類別的表現(xiàn)差異正在擴大。黃金在創(chuàng)紀錄的央行購金需求與持續(xù)的貿(mào)易緊張推動下，今年迄今上漲超 50%。與此同時，科技股（NASDAQ）在第四季度失去動能，因為市場重新評估美聯(lián)儲降息概率與 AI 驅(qū)動估值的可持續(xù)性。
正如我們此前研究所示，BTC 與“風險資產(chǎn)”科技股和“避險資產(chǎn)”黃金的關系會隨宏觀環(huán)境周期性擺動。這意味著它對突發(fā)事件或市場沖擊尤其敏感，例如 10 月的閃崩以及近期的風險偏好下降。
作為整個加密市場的錨，比特幣的回調(diào)繼續(xù)傳導至其他資產(chǎn)，盡管隱私類等主題偶有短暫表現(xiàn)，但整體仍與 BTC 同步。
ETF 與 DAT：吸納需求走弱
比特幣近期走弱的部分原因在于那些在 2024–2025 年大部分時間作為支撐力量的資金吸納渠道開始疲軟。自 10 月中旬以來，ETF 已連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)凈流出，總額達 49 億美元。這是自 2025 年 4 月以來規(guī)模最大的一輪贖回，當時比特幣因關稅預期下跌至 7.5 萬美元附近。盡管短期流出顯著，但鏈上持倉仍處于上升趨勢，僅貝萊德 IBIT ETF 就持有 78 萬枚 BTC，占現(xiàn)貨比特幣 ETF 總供應的約 60%。
若資金重返持續(xù)凈流入，將意味著該渠道趨穩(wěn)。歷史上，當風險偏好改善時，ETF 需求一直是關鍵的供給吸納者。
數(shù)字資產(chǎn)金庫（DAT）同樣面臨壓力。隨著市場下跌，其股票與加密持倉市值被壓縮，使支撐其裂變增長機制的凈值溢價承壓。這將限制其通過增發(fā)股票或發(fā)行債務來獲得新增資本的能力，從而限制其提升“每股加密資產(chǎn)”配置的空間。規(guī)模較小或較新的 DAT 對這種變化尤其敏感，當成本基礎與股權定價變得不利時，它們會更加謹慎。
Strategy?—?— 當前最大的 DAT?—?— 持有 649,870 BTC（約占全供應的 3.2%），平均成本為 74,333 美元。如下圖所示，Strategy 的增持在 BTC 上漲、其股價表現(xiàn)強勁時大幅加速，而近期則明顯放緩，但并未成為主動出售力量。即便如此，Strategy 仍處于浮盈狀態(tài)，成本低于現(xiàn)價。
若 BTC 進一步下跌，或若其面臨指數(shù)移除風險，Strategy 可能承壓；但若市場逆轉(zhuǎn)，其資產(chǎn)負債表與估值改善，則有望恢復更強的增持節(jié)奏。
鏈上盈利指標也反映了這一情況。短期持有者 SOPR（<155 天）已落入~23% 的虧損區(qū)間，這通常意味著最敏感的持倉群體出現(xiàn)“投降式”拋售。長期持有者平均仍處于盈利，但 SOPR 也顯示出溫和的拋售傾向。若 STH SOPR 重返 1.0 上方，同時 LTH 拋壓放緩，則意味著市場可能重新站穩(wěn)。
加密市場去杠桿：永續(xù)期貨、DeFi 借貸與流動性
10 月 10 日的清算潮開啟了一輪跨越期貨、DeFi、以及穩(wěn)定幣杠桿的多層級去杠桿周期，其影響至今仍未完全消散。
永續(xù)期貨的杠桿清洗
短短數(shù)小時內(nèi)，永續(xù)期貨出現(xiàn)史上最大規(guī)模的強制去杠桿，抹去了數(shù)月累積的 30% 以上未平倉量。山寨幣與零售占比較高的平臺（如 Hyperliquid、Binance、Bybit）跌幅最深，與這些領域此前積累的激進杠桿一致。如下圖所示，當前未平倉量仍顯著低于閃崩前超過 900 億美元的高點，且隨后進一步小幅回落。這表明系統(tǒng)內(nèi)杠桿已顯著清洗，市場進入穩(wěn)定與再定價階段。
資金費率也同步下降，反映多頭風險偏好重置。BTC 資金費最近徘徊在中性或輕微負值，符合市場尚未恢復明確方向性信心的狀態(tài)。
DeFi 去杠桿
DeFi 信貸市場同樣經(jīng)歷了一段逐步去杠桿過程。Aave V3 的活躍貸款自 9 月底高點開始持續(xù)回落，因為借款人降低杠桿、償還債務。穩(wěn)定幣借貸的收縮最為明顯，USDe 脫錨引發(fā) USDe 借貸規(guī)模下降 65%，并進一步引爆合成美元杠桿的清算鏈條。
ETH 類借貸也同步收縮，WETH 與 LST 相關貸款減少 35–40%，顯示循環(huán)杠桿與收益策略大幅退出。
現(xiàn)貨流動性淺薄
現(xiàn)貨市場流動性在 10 月 10 日清算后未能恢復。主要交易所的掛單深度（±2%）至今仍比 10 月初低 30–40%，說明隨著價格企穩(wěn)，流動性仍未修復。由于掛單減少，市場更脆弱，輕微的交易就可能帶來過度價格沖擊，加劇波動并放大強平影響。
山寨幣的流動性情況更差。主流資產(chǎn)之外的訂單簿深度下降幅度更大且持續(xù)時間更久，顯示市場繼續(xù)規(guī)避風險、做市商活躍度下降。若現(xiàn)貨流動性全面改善，可降低價格沖擊并促進穩(wěn)定，但目前深度仍是系統(tǒng)壓力尚未消散的最明顯指標。
結論
數(shù)字資產(chǎn)市場正在經(jīng)歷全面的再校準，特征包括 ETF 與 DAT 需求疲軟、期貨與 DeFi 杠桿重置、現(xiàn)貨流動性仍偏淺。這些因素壓制了價格，但同時讓系統(tǒng)更加健康：杠桿更低、倉位更中性、基本面更重要。
與此同時，宏觀環(huán)境仍是逆風：AI 科技股疲軟、降息預期波動、風險偏好下降等因素繼續(xù)抑制市場情緒。只有當主要需求渠道（ETF 資金流、DAT 累積、穩(wěn)定幣供應增長）恢復，再加上現(xiàn)貨流動性回升，市場才有望穩(wěn)住并反轉(zhuǎn)。在此之前，市場將繼續(xù)處于“風險偏好下降的宏觀環(huán)境”與“加密市場內(nèi)部結構變化”之間的拉扯。
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