原文作者：Clow
比特幣 ETF 花了近十年才獲批，而山寨幣僅用了半年。
2025 年 11 月，華爾街迎來了一件不可思議的事件。Solana、XRP、Dogecoin——這些曾被視為“投機玩具”的山寨幣，竟在短短幾周內(nèi)集體登陸紐約證券交易所和納斯達克，搖身一變成為受監(jiān)管的 ETF 產(chǎn)品。
更令人驚訝的是，這些 ETF 并未經(jīng)過 SEC 的逐一嚴格審批，而是通過一套全新的“通用上市標準”以及鮮為人知的“8(a) 條款”快速通道，在監(jiān)管機構(gòu)的“默許”下自動生效。
游戲規(guī)則，正在被徹底改寫。
01 監(jiān)管的“戰(zhàn)略性放棄”
長期以來，SEC 對加密貨幣 ETF 的態(tài)度可以用四個字概括：能拖就拖。
每個新的加密 ETF 申請都需要交易所提交規(guī)則變更申請，SEC 擁有長達 240 天的審查期，且經(jīng)常以“市場操縱風險”為由拒絕。這種“執(zhí)法監(jiān)管”讓無數(shù)申請石沉大海。
但 2025 年 9 月 17 日，一切突然改變了。
SEC 批準了三大交易所提出的“通用上市標準”修訂提案，這個看似技術(shù)性的調(diào)整，實際上為山寨 ETF 打開了一扇大門：符合特定條件的加密資產(chǎn)，可以無需逐一審批直接上市。
核心準入條件很簡單：
- 要么，該資產(chǎn)在 CFTC 監(jiān)管的期貨市場有至少 6 個月交易歷史，且交易所與該市場簽有監(jiān)控協(xié)議；
- 要么，市場上已有持有該資產(chǎn)至少 40% 敞口的 ETF 先例。
只要滿足其中一項，山寨 ETF 就能走“快速通道”。Solana、XRP、Dogecoin 恰好都符合標準。
更激進的是，發(fā)行商們還找到了另一個“加速器”——8(a) 條款。
傳統(tǒng) ETF 申請都會包含“延遲修訂”條款，允許 SEC 無限期審查。但 2025 年第四季度，Bitwise、Franklin Templeton 等發(fā)行商開始在申請中移除這一條款。
根據(jù)《1933 年證券法》第 8(a) 條，如果注冊聲明沒有延遲生效的語言，該文件將在提交后 20 天自動生效，除非 SEC 主動發(fā)起停止令。
這就像給 SEC 出了一道選擇題：要么在 20 天內(nèi)找到充分理由叫停，要么就眼睜睜看著產(chǎn)品自動上線。
由于政府停擺導(dǎo)致的人手不足，加上 Ripple 案、Grayscale 案等司法判決的壓力，SEC 幾乎無力應(yīng)對數(shù)百份積壓申請。更重要的是，2025 年 1 月 20 日，SEC 主席 Gary Gensler 辭職，整個監(jiān)管機構(gòu)進入“跛腳鴨”狀態(tài)。
發(fā)行商們抓住了這個千載難逢的窗口期，瘋狂沖刺。
02 Solana ETF：質(zhì)押收益的大膽嘗試
Solana 憑借高性能公鏈的技術(shù)光環(huán)，成為繼 BTC 和 ETH 之后第三個 ETF 化的“藍籌”資產(chǎn)。
截至 2025 年 11 月，已有 6 只 Solana ETF 上市，包括 Bitwise 的 BSOL、Grayscale 的 GSOL、VanEck 的 VSOL 等。其中，Bitwise 的 BSOL 最為激進——它不僅提供 SOL 價格敞口，還試圖通過質(zhì)押機制為投資者分配鏈上收益。
這是個大膽的嘗試。SEC 長期將質(zhì)押服務(wù)視為證券發(fā)行，但 Bitwise 在 S-1 文件中明確標注“Staking ETF”，試圖設(shè)計一種合規(guī)結(jié)構(gòu)來分配質(zhì)押收益。如果成功，這將讓 Solana ETF 不僅能捕獲價格上漲，還能提供類似“股息”的現(xiàn)金流，吸引力遠超無收益的比特幣 ETF。
另一個爭議點在于，Solana 在 CME 沒有期貨合約。按照 SEC 的歷史邏輯，這本應(yīng)是拒絕的理由。但監(jiān)管層最終放行，可能意味著他們認可了 Coinbase 等受監(jiān)管交易所的長期交易歷史足以形成有效價格發(fā)現(xiàn)。
市場表現(xiàn)同樣亮眼。
根據(jù) SoSoValue 數(shù)據(jù)，Solana ETF 自推出以來連續(xù) 20 天錄得凈流入，累計流入 5.68 億美元。當比特幣和以太坊 ETF 在 11 月面臨大規(guī)模凈流出時，Solana ETF 卻逆勢吸金。截至 11 月底，六只 Solana 基金的總資產(chǎn)管理規(guī)模已達 8.43 億美元，約占 SOL 市值的 1.09%。
這說明機構(gòu)資金正在進行資產(chǎn)輪動，從擁擠的比特幣交易撤出，尋找具有更高 Beta 和增長潛力的新興資產(chǎn)。
03 XRP ETF：監(jiān)管和解后的價值重估
XRP 的 ETF 化之路一直被 Ripple Labs 與 SEC 的法律糾紛所阻。2025 年 8 月雙方達成和解后，XRP 頭上的達摩克利斯之劍終于落下，ETF 申請井噴。
截至 11 月，已有 5 只 XRP ETF 上市或即將上市：
- Bitwise 的 XRP ETF 于 11 月 20 日上市，直接使用“XRP”作為交易代碼，這個大膽的營銷策略引發(fā)爭議——有人認為這是天才之舉，讓散戶搜索時直接定位；也有人批評這會混淆基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生基金。
- Canary 的 XRPC 于 11 月 13 日率先上市，首日創(chuàng)紀錄流入 2.43 億美元。
- Grayscale 的 GXRP 于 11 月 24 日上市，由信托轉(zhuǎn)換而來，消除了折溢價問題。
盡管初期資金流入強勁，XRP 價格卻在 ETF 上市后短期承壓。Bitwise ETF 上市后幾天內(nèi)，XRP 價格下跌約 7.6%，一度跌超 18%。
這是典型的“買預(yù)期、賣事實”行為。投機資金在 ETF 批準預(yù)期形成時提前買入，消息落地后獲利了結(jié)。宏觀因素（如就業(yè)數(shù)據(jù)強勁導(dǎo)致降息預(yù)期減弱）也壓制了整體風險資產(chǎn)表現(xiàn)。
但長期來看，ETF 為 XRP 引入了持續(xù)的被動買盤。數(shù)據(jù)顯示，XRP ETF 自推出以來累計凈流入已超 5.87 億美元。投機者在撤退，但配置型機構(gòu)資金正在進場，為 XRP 價格構(gòu)筑更高的長期底部。
04 Dogecoin ETF：從 Meme 到資產(chǎn)類別
Dogecoin 的 ETF 化標志著一個重要轉(zhuǎn)折點：華爾街開始接納基于社區(qū)共識和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的“Meme 幣”作為合法投資標的。
目前已有三只 Dogecoin 相關(guān)產(chǎn)品：
- Grayscale 的 GDOG 于 11 月 24 日上市；
- Bitwise 的 BWOW 已提交 8(a) 申請，等待自動生效；
- 21Shares 的 TXXD 則是 2 倍杠桿產(chǎn)品，針對高風險偏好投資者。
市場反應(yīng)相對冷淡。GDOG 首日交易量僅 141 萬美元，未錄得凈流入。這可能源于 Dogecoin 投資者群體的高度零售化特征——他們更傾向于直接在交易所持有代幣，而非通過 ETF 支付管理費。
但市場普遍期待 Bitwise 的 BWOW 能憑借更低費率和更強營銷能力激活這一板塊的機構(gòu)需求。
05 下一波：Litecoin、HBAR 和 BNB
在三大熱門山寨幣之外，Litecoin、Hedera (HBAR) 和 BNB 也在積極尋求 ETF 化。
Litecoin 作為比特幣的代碼分叉，在監(jiān)管屬性上與 BTC 最接近，被視為商品。Canary Capital 于 2024 年 10 月提交申請，并在 2025 年 10 月 27 日提交 8-A 表格（交易所注冊的最后步驟），暗示 LTC ETF 上市已迫在眉睫。
HBAR ETF 的申請由 Canary 領(lǐng)銜，Grayscale 跟進。關(guān)鍵突破在于 Coinbase Derivatives 于 2025 年 2 月推出了 CFTC 監(jiān)管的 HBAR 期貨合約，為 HBAR 滿足“通用上市標準”提供了必要的監(jiān)管市場基礎(chǔ)。納斯達克已為 Grayscale 提交 19b-4 文件，預(yù)示 HBAR 極有可能成為下一個獲批資產(chǎn)。
BNB 則是最具挑戰(zhàn)的嘗試。VanEck 提交了 VBNB 的 S-1 申請，但鑒于 BNB 與 Binance 交易所的緊密聯(lián)系，以及 Binance 此前與美國監(jiān)管機構(gòu)的復(fù)雜糾葛，BNB ETF 被認為是對 SEC 新領(lǐng)導(dǎo)層監(jiān)管尺度的終極測試。
06 “加密乘數(shù)”效應(yīng)：流動性的雙刃劍
山寨幣 ETF 的上線不僅是增加投資代碼，更在通過結(jié)構(gòu)性資金流改變整個市場。
國際清算銀行（BIS）研究提出“加密乘數(shù)”（Crypto Multiplier）概念：加密資產(chǎn)的市值對資金流入的響應(yīng)是非線性的。對于流動性遠低于比特幣的山寨幣而言，ETF 帶來的機構(gòu)資金可能產(chǎn)生巨大價格沖擊。
根據(jù) Kaiko 數(shù)據(jù)，近期比特幣的 1% 市場深度約為 5.35 億美元，而大多數(shù)山寨幣的市場深度僅為其幾十分之一。這意味著，同等規(guī)模的資金流入（如 Bitwise XRP ETF 首日的 1.05 億美元）理論上應(yīng)對 XRP 價格產(chǎn)生比對 BTC 大得多的推動作用。
目前的“賣事實”現(xiàn)象掩蓋了這一效應(yīng)。做市商在 ETF 申購初期需要買入現(xiàn)貨，但如果市場情緒整體偏空，他們可能利用期貨市場做空對沖，或在場外市場消化庫存，短期內(nèi)抑制現(xiàn)貨價格上漲。
但隨著 ETF 資產(chǎn)規(guī)模積累，這種被動買盤將逐漸抽干交易所流動性，導(dǎo)致未來價格波動更加劇烈且傾向上行。
07 市場分層：新的估值體系
ETF 推出加劇了加密市場的流動性分層：
- 第一梯隊（ETF 資產(chǎn)）：BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE。這些資產(chǎn)擁有合規(guī)的法幣入口，注冊投資顧問（RIA）和養(yǎng)老基金可無障礙配置。它們將享受“合規(guī)溢價”和更低的流動性風險。
- 第二梯隊（非 ETF 資產(chǎn)）：其他 Layer 1 和 DeFi 代幣。由于缺乏 ETF 通道，這些資產(chǎn)將繼續(xù)依賴散戶資金和鏈上流動性，其與主流資產(chǎn)的相關(guān)性可能降低，面臨被邊緣化的風險。
這種分化將重塑整個加密市場的估值邏輯，從投機驅(qū)動轉(zhuǎn)向基于合規(guī)通道和機構(gòu)配置的多極化估值。
08 小結(jié)
2025 年末的山寨幣 ETF 浪潮，標志著加密資產(chǎn)從“邊緣投機”向“主流配置”邁出決定性一步。
通過巧妙利用“通用上市標準”和“8(a) 條款”，發(fā)行商成功撕開了 SEC 防線，將 Solana、XRP、Dogecoin 等曾充滿爭議的資產(chǎn)帶入受監(jiān)管交易所。
這不僅為這些資產(chǎn)提供了合規(guī)資金入口，更重要的是，在法律層面對這些資產(chǎn)的“非證券”屬性進行了事實上的確認。
盡管短期面臨獲利回吐壓力，但隨著機構(gòu)投資者開始在模型中為這些資產(chǎn)分配 1%-5% 倉位，結(jié)構(gòu)性資金流入將不可避免地推高這些“數(shù)字大宗商品”的估值。
未來 6-12 個月，我們將看到更多資產(chǎn)（如 Avalanche、Chainlink）嘗試復(fù)制這一路徑。
在多極化的加密市場中，ETF 將成為區(qū)分“核心資產(chǎn)”與“邊緣資產(chǎn)”的最重要分水嶺。
而對于投資者來說，這場變革帶來的不僅是投資機會，更是市場格局的徹底重構(gòu)：一個曾經(jīng)以投機和敘事驅(qū)動的市場，正在向以合規(guī)通道和機構(gòu)配置為錨的新秩序演進。
這個進程，已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。
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