Circle的上市引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣的高度關(guān)注，作為合規(guī)穩(wěn)定幣領(lǐng)域的第一股，Circle在光鮮背后也隱藏著諸多挑戰(zhàn)。
仔細(xì)閱讀Circle的上市招股書后可以發(fā)現(xiàn)，Circle面臨三大核心問題：
一是收入結(jié)構(gòu)單一，99%的收入來自儲(chǔ)備資金投資，僅有1%來自其他業(yè)務(wù)；
二是成本過高，60%的收入被分配給Coinbase，凈利潤(rùn)率僅為9%；
三是盈利波動(dòng)明顯，2022年凈虧損7.7億美元，2023年盈利2.7億美元，而2024年又回落至1.6億美元。
接下來我們將分析這三大問題的成因，并探討Circle正在采取哪些措施來解決這些問題。
1、收入結(jié)構(gòu)單一
Circle的收入幾乎完全依賴儲(chǔ)備資金的投資收益，這種單一性對(duì)企業(yè)來說無疑是一個(gè)“估值天花板”。
我們先來看其核心業(yè)務(wù)模式：
Circle發(fā)行的USDC是一種與美元1:1錨定的穩(wěn)定幣，由美元和短期國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支持。
當(dāng)用戶持有USDC時(shí)，Circle將這些資金投資于美債等資產(chǎn)，賺取利息收入，而USDC持有者不會(huì)獲得任何利息。
這種模式本質(zhì)上是一種“無息融資”，Circle利用用戶資金進(jìn)行投資，卻無需支付成本，類似于銀行吸收存款后放貸的模式，但風(fēng)險(xiǎn)更低（因投資于國(guó)債而非貸款）。
Circle的商業(yè)模式可視為數(shù)字美元的債券套利。
Circle的盈利能力主要依賴兩個(gè)變量：
一是USDC的流通量，流通量越大，儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模越大，利息收入越高；
二是利率環(huán)境，美債收益率直接決定了儲(chǔ)備收入，高利率環(huán)境對(duì)Circle極為有利。
盡管Circle已占據(jù)“合規(guī)穩(wěn)定幣龍頭”的生態(tài)位，可以隨著行業(yè)增長(zhǎng)獲得更多市場(chǎng)份額，但美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期后，美債收益率可能降至2%或更低，這將使Circle的利潤(rùn)大幅縮水。
此外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)正在入場(chǎng)，新興穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也開始向持有者支付利息，Circle的“無息融資”模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，可能導(dǎo)致其市場(chǎng)份額流失。
在此背景下，Circle若無法拓展新的收入來源，其市值增長(zhǎng)將受到限制。
針對(duì)這一問題，Circle提出了以下解決方案：
（1）加速推廣Circle Payments Network：Circle在2025年5月推出了Circle Payments Network，旨在通過USDC提供即時(shí)、低成本的跨境支付服務(wù)，連接銀行、數(shù)字錢包和支付服務(wù)商。
（2）開發(fā)增值服務(wù)：為機(jī)構(gòu)客戶（如加密基金、銀行）提供USDC托管和資產(chǎn)管理工具，并收取管理費(fèi)。
（3）探索非美元穩(wěn)定幣及新興市場(chǎng)：Circle已發(fā)行EURC（歐元錨定穩(wěn)定幣），并計(jì)劃在亞洲和拉美推廣USDC和EURC，這些新市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力巨大。
2、成本過高
Circle收入的60%都分配給了Coinbase，主要用于分銷費(fèi)用和推廣費(fèi)用。
這種高額分成比例對(duì)Circle來說是一大負(fù)擔(dān)。
那么，為什么Circle會(huì)將60%的收入分給Coinbase？
這與USDC的發(fā)展歷史密切相關(guān)。Circle和Coinbase是USDC的聯(lián)合創(chuàng)始人。
Circle負(fù)責(zé)USDC的發(fā)行和儲(chǔ)備資產(chǎn)管理，而Coinbase則提供分發(fā)渠道、技術(shù)支持和市場(chǎng)推廣，雙方基于協(xié)議分享USDC儲(chǔ)備收入（主要為美債利息）。
2018年USDC剛推出時(shí)，Circle的品牌和分發(fā)能力較弱，依賴Coinbase的交易所地位和用戶網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)大USDC市場(chǎng)份額，因此Coinbase在合作中占據(jù)主導(dǎo)地位。
作為美國(guó)合規(guī)交易所龍頭，Coinbase擁有強(qiáng)大的議價(jià)能力。
此外，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，USDC的流通量和交易量高度依賴Coinbase的基礎(chǔ)設(shè)施，Circle短期內(nèi)難以脫離。
例如，2024年，基于320億總流通量計(jì)算，Coinbase貢獻(xiàn)了USDC約50%-60%的流通量，大約為160-192億美元。
Circle與Coinbase的合作協(xié)議中還有一個(gè)有趣的條款：
如果Circle在某些情況下無法將紅利分給Coinbase，或者出現(xiàn)監(jiān)管問題，Coinbase有權(quán)自行成為USDC的發(fā)行方，從而接管USDC。
雖然目前USDC由Circle全權(quán)負(fù)責(zé)發(fā)行和運(yùn)營(yíng)，但Coinbase仍然扮演著重要角色。
Circle也意識(shí)到了高分成帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，因此采取了一些措施，比如重新談判分成協(xié)議以及自建分發(fā)渠道。
前者，重新談判分成協(xié)議難度較大，因?yàn)橛蟹蓞f(xié)議約束，Circle難以擺脫這部分限制；
后者，自建分發(fā)渠道可以在一定程度上緩解高分成帶來的利潤(rùn)壓力。
3、盈利波動(dòng)明顯
我們必須承認(rèn)一個(gè)事實(shí)，穩(wěn)定幣的市值規(guī)模與加密貨幣行業(yè)的周期波動(dòng)密切相關(guān)。
加密貨幣市場(chǎng)的牛熊交替直接影響著整體穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模。
Circle在2022年凈虧損7.688億美元，主要受加密熊市影響；
而在2023年盈利2.676億美元，則得益于成本控制和利率上升；
到了2024年，盈利回落至1.557億美元，主要是由于分銷成本激增。
回顧USDC發(fā)行量的變化，有幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：
第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是2020年的DeFi Summer，USDC發(fā)行量達(dá)到550億美元；
第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是2022年的UST暴雷事件，大量資金涌入U(xiǎn)SDC，使其在加密行業(yè)熊市中維持了較長(zhǎng)時(shí)間的高市值；
第三個(gè)節(jié)點(diǎn)是2023年初Solana的強(qiáng)勢(shì)崛起，使得USDC相比USDT也有較好的增長(zhǎng)；
第四個(gè)節(jié)點(diǎn)是2023年3月硅谷銀行暴雷，加上美國(guó)SEC不利的監(jiān)管政策，USDC發(fā)行量下跌約30%，到2023年底下跌了近50%；
第五個(gè)節(jié)點(diǎn)是特朗普贏得選舉后，穩(wěn)定幣需求再次回升，USDC增長(zhǎng)至目前六百多億美元的規(guī)模，整體增長(zhǎng)了80%。
由此可見，加密貨幣市場(chǎng)的牛熊對(duì)穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)至關(guān)重要。同時(shí)，政策對(duì)以合規(guī)為主要賣點(diǎn)的穩(wěn)定幣（特別是USDC）的影響也非常顯著。
為了減緩盈利波動(dòng)，Circle需要從兩方面入手：一是實(shí)現(xiàn)收入多元化以降低對(duì)利率的依賴，二是優(yōu)化成本以穩(wěn)定利潤(rùn)率。
更重要的是，Circle可以利用其合規(guī)優(yōu)勢(shì)鞏固市場(chǎng)地位，應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)波動(dòng)。
總結(jié)一下
穩(wěn)定幣是對(duì)傳統(tǒng)金融體系的一次重大變革。
穩(wěn)定幣不僅是取代SWIFT、銀行清結(jié)算以及外匯體系的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，也是未來金融體系的重要組成部分。
Circle的愿景遠(yuǎn)不止發(fā)行穩(wěn)定幣，而是構(gòu)建一個(gè)全新的金融系統(tǒng)，而USDC正是這一系統(tǒng)的核心。
然而，Circle也面臨諸多挑戰(zhàn)，尤其是上述提到的三大核心問題，這些都是Circle亟需解決的。
無論結(jié)果如何，Circle的上市為加密行業(yè)樹立了標(biāo)桿，激勵(lì)更多人關(guān)注穩(wěn)定幣及其背后的金融變革，我們可以持續(xù)關(guān)注這場(chǎng)改變?nèi)蚪鹑隗w系的進(jìn)程。
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