原文作者：tokenbrice 編譯：LlamaC
正文
親愛的讀者們，好久不見！如你們所知，流動性管理既是我的熱情所在，也是我的職業(yè)。在本文中，我希望回歸基礎(chǔ)，并通過錨定資產(chǎn)交易的視角，簡要回顧其發(fā)展歷史。在詳細介紹最適合支持這些交易對的流動性結(jié)構(gòu)和平臺時，我們將更深入地理解在當今領(lǐng)域中依然至關(guān)重要的核心概念。同時，我們也有機會介紹 Fluid DEX 和 EulerSwap 這兩款年度最有趣的流動性建設(shè)新產(chǎn)品，它們理應(yīng)獲得更多關(guān)注。
錨定資產(chǎn)交易的早期階段（2018-2019）
曾幾何時，在五年多以前， 我們在主網(wǎng)上能用來交易的只有 Uniswap、Bancor，以及一些像 EtherDelta 這樣笨重的基于訂單簿的去中心化交易所（DEX）。 因此，當時用于錨定資產(chǎn)交易的選擇極其有限，我們只能使用 Uniswap V2 的 USDC/USDT 池，這簡直就是瘋狂之舉。 讓我們聚焦于這段歷史軼事，以了解當時所造成的浪費程度 。對于流動性池來說，關(guān)鍵參數(shù)是兩種資產(chǎn)價格的相對變化：如果你參與過任何波動性較大的流動性提供（LP），你對此一定非常熟悉。比如你為 LINK/ETH 提供流動性，最大的不穩(wěn)定損失痛點在于，比如 ETH 暴漲而 LINK 暴跌：你的 LP 持倉中的 ETH（價格上漲）會減少，而 LINK（價格下跌）會增加。 不過，USDC/USDT 是另一回事，這兩種資產(chǎn)高度相關(guān)，在某一特定事件（USDC SVB 脫錨）期間，它們之間出現(xiàn)過最大約 10% 的價格差異；在正常情況下，兩者的價格差異僅在基點范圍內(nèi)。然而，UNIv2 會將流動性分布在整個價格區(qū)間，這意味著它會在 1 USDC = 0.0000000001 USDT 到 1 USDC = 10000000000000 USDT 之間的任意位置分配相等數(shù)量的流動性。簡單來說：UNIv2_USDC/USDT 中 99.9% 的流動性永遠不會被利用。我認為在圖表上會更清楚：
唯一有價值的流動性（假設(shè) 1 USDC ? 1 USDT）位于兩條綠色線的交點處，僅占整個流動性分布曲線的極小一部分。
另一方面，請注意同一圖表中以藍色顯示的穩(wěn)定幣交易（stableswap）流動性分布。對于價格相近的資產(chǎn)，該曲線所覆蓋的區(qū)域遠大于 Uniswap 不變量下的情況。
錨定資產(chǎn)交易的 StableSwap 革命（2020 年）
一旦 StableSwap 上線，穩(wěn)定幣流動性很快就遷移到了那里，因為它的效率顯著提升（我們說的是比 UNIv2 高出 100 倍以上的效率提升）。它是主網(wǎng)中首次出現(xiàn)的集中流動性實例，早于 UNIv3。兩者很難直接比較，因為 UNIv3 更加靈活，而 Curve-StableSwap 則更為專注；不過，功勞還是要給予應(yīng)得的人。除了效率提升之外，Curve 還提供了激勵模型——veCRV CRV 激勵，這一點在本博客中已經(jīng)多次介紹過 。 激勵機制對于錨定資產(chǎn)交易對至關(guān)重要，因為它們具有一些特定的特性：與波動性較大的交易對相比，它們通常整體上交易量較低**LP 能夠收取的費用要低得多**（直到最近，波動性資產(chǎn)的常規(guī)手續(xù)費為每筆交易 0.3%至 1%，而錨定資產(chǎn)則為 0.05%）他們的交易量呈現(xiàn)出與該幣相關(guān)事件相關(guān)的激增 （例如，USDC 脫錨是 USDC 歷史上交易量最高的日子之一） 基于以上所有原因，直到最近我還認為激勵機制對于錨定資產(chǎn)交易對來說比波動性資產(chǎn)更為關(guān)鍵。然而，隨著 Fluid DEX 和 EulerSwap 的出現(xiàn)，我不再這樣認為。不過，在深入探討它們之前，我們必須先回顧錨定資產(chǎn)流動性歷史上的另一個重要里程碑：Uniswap V3 的發(fā)布。Uniswap V3 集中流動性（2021）的到來
Uniswap V3 發(fā)布并為幾乎所有資產(chǎn)類型提供了可定制的集中流動性，使所有流動性提供者的效率大幅提升。然而，由于它不僅適用于錨定資產(chǎn)，這也幾乎意味著波動性資產(chǎn)的 LP 會面臨更高的無常損失。考慮到這種流動性結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新性，以及早期基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏，UNIv3 的推出最初進展緩慢。
然而，這種可定制的集中度帶來了切實的好處，尤其是對于我稱之為“寬松錨定資產(chǎn)”的錨定資產(chǎn)子類別：比如以下這些交易對：wstETH/ETH（相關(guān)，但 wstETH 相對于 ETH 是單邊上漲的），LUSD/USDC（相關(guān)，但 LUSD 可能會略微高于或低于錨定價）
在這種情況下，UNIv3 的集中流動性使 LP 能夠復(fù)制出與 Curve 的 Stableswap 同等高效的分布，但又根據(jù)代幣的價格走勢進行了調(diào)整 ，這再次帶來了巨大的效率提升。然而，最終的突破（以當前行業(yè)狀態(tài)來看）直到 Fluid DEX 和 EulerSwap 的出現(xiàn)才在幾年后實現(xiàn)。
債務(wù)作為流動性（2025）
為了簡潔起見，我不會在這篇文章中深入探討 Fluid 和 EulerSwap 的模型，因為我更想關(guān)注它們對流動性建設(shè)的意義。簡單來說，F(xiàn)luid 找到了一種創(chuàng)新的方法，通過“智能債務(wù)”將債務(wù)轉(zhuǎn)化為流動性。 想象一下，一個普通用戶提供 ETH 作為抵押品并借出 USDC。他真的特別想要 USDC 嗎？很可能他并不在意，只要他借的是一種安全且錨定美元的穩(wěn)定幣。他很可能也會接受 USDT。 這正是智能債務(wù)所實現(xiàn)的。在智能債務(wù)金庫中，借款人借出的是 USDC 和 USDT 的組合，這一組合會不斷變化：他的債務(wù)現(xiàn)在作為 USDC/USDT 交易對的流動性。對于借款人來說，這意味著借款成本降低，因為他現(xiàn)在可以賺取交易手續(xù)費 ，有可能抵消借款利息。
這是從借款人的角度來看，但現(xiàn)在讓我們切換到協(xié)議的思維方式。這對 Circle 和 Tether 意味著什么？本質(zhì)上， 幾乎零成本的流動性，且無需任何激勵措施。 對于多年來一直由整個生態(tài)系統(tǒng)支持的 Circle 來說，這并不新鮮——但對于其他穩(wěn)定幣，比如 GHO、BOLD 或 FRAX，這意義重大。
我這里主要關(guān)注 Fluid，但思路與 EulerSwap 類似，盡管實現(xiàn)方式不同。EulerSwap 目前仍處于測試階段，但在 USDC/USDT 交易對上已經(jīng)產(chǎn)生了可觀的交易量。 如果你理解了這一點，你就能明白我的論點，即：“我認為在 DeFi 領(lǐng)域，最終不會有不是由 Euler/Fluid/類似項目主導(dǎo)的錨定資產(chǎn)交易。” 還沒明白嗎？請記住以下幾點： 錨定資產(chǎn)交易對通常交易量較低 ? 手續(xù)費較低因此，在傳統(tǒng)的去中心化交易所上，它們需要大量激勵措施來維持Fluid 和 Euler 幾乎可以零成本維持這種流動性。 ? 如果（已經(jīng)開始了）錨定資產(chǎn)交易的手續(xù)費競爭進入了“價格戰(zhàn)”，那么普通去中心化交易所（DEX）獲勝的概率為零。
0xOrb，一個潛在的挑戰(zhàn)者（約 2026 年）？
現(xiàn)在，為了讓你全面了解整個錨定資產(chǎn)交易領(lǐng)域，我必須提到另一個尚未上線但頗具潛力的項目：0xOrb。其承諾很簡單： 穩(wěn)定幣交易，但支持 n 種資產(chǎn)，n 最高可達 1000。 以穩(wěn)定幣為例，你可以想象一個由 USDC 和 USDT 充足供應(yīng)的超級資金池，然后逐步引入“替代”穩(wěn)定幣，并為它們與主流穩(wěn)定幣之間的交易提供極佳的流動性。這種方法對于長尾掛鉤資產(chǎn)具有一定優(yōu)勢，但我認為這類資金池不會主導(dǎo)核心交易量（如 USDC<>USDT 或 cbBTC<>wBTC）。 此外，這類資金池還可以實現(xiàn)跨鏈，盡管我認為這里的好處微乎其微，甚至有害 （? 增加了基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險和復(fù)雜性，卻沒有帶來任何好處）， 因為得益于像 CCTP 這樣的產(chǎn)品，USDC 和 USDT 現(xiàn)在可以在鏈間實現(xiàn)越來越快的 1:1 跨鏈轉(zhuǎn)移 。這對現(xiàn)有的純?nèi)ブ行幕灰姿―EX）參與者意味著什么？
首先，最重要的注意事項：我們這里討論的是錨定資產(chǎn)的交易。在波動性較大的交易對上復(fù)制同樣的策略要困難得多， 正如 Fluid 的 Smart Debt Collateral ETH/USDC 金庫及其流動性提供者所遭受的損失所示 。
像 Aerodrome 這樣主要通過波動性交易對產(chǎn)生大部分交易量和手續(xù)費的 DEX，可能不會受到這些新入局者的影響。 然而，現(xiàn)實對于專注于錨定資產(chǎn)的 DEX 來說要嚴峻得多 ，在本文結(jié)尾，我想以其中兩個為例進行探討：
Curve：除非有重大變革，否則游戲結(jié)束
錨定資產(chǎn)交易對于 Curve 來說依然至關(guān)重要，Curve 仍被視為穩(wěn)定幣流動性的主場。確實，曾經(jīng)嘗試通過 CryptoSwap 來捕捉波動性交易量，但最終未能成功。
隨著 Fluid 和 EulerSwap 的到來，我認為 Curve 是最有可能失去市場份額的 DEX，我不認為它能保持顯著的交易量（實際上它早已被踢出前十），除非發(fā)生重大變革：veCRV 重塑 ：借鑒 veAERO 等新模型的經(jīng)驗，優(yōu)化 CRV 的激勵分配。利用 crvUSD 提高 DEX 效率 ：例如，通過為 Curve LP 提供 crvUSD 貸款。波動性資產(chǎn)的新型流動性結(jié)構(gòu) ：以便 Curve 能夠捕獲相關(guān)交易量。
Ekubo：自信的后來者加速走向滅亡
Ekubo 的情況可以說更加糟糕，因為他們是最近才加入這個領(lǐng)域的。表面上看，Ekubo 在以太坊上是一個快速增長的 DEX，交易量非常可觀。Ekubo 本質(zhì)上是一個 UNIv4 的替代品，擁有更多的流動性結(jié)構(gòu)自定義選項，并且其 DAO 的抽取性比 Uniswap 更低（雖然這是所有項目中最低的標準，但依然如此）。
問題在于交易量的來源：絕大多數(shù)（超過 95%）都集中在 USDC/USDT 交易對上，手續(xù)費僅為 0.00005%，且有大量激勵。Ekubo 實際上是在進行一場注定無法取勝的價格戰(zhàn)，因為 Ekubo 無法長期維持極低的手續(xù)費（流動性提供者需要收益），而 Fluid/Euler 則可以做到（如果借款人通過智能債務(wù)獲得哪怕 0.1%的收益，他們的處境就比沒有智能債務(wù)時更好，因此會感到滿意）。
◎ Ekubo 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2025 年 7 月 7 日
擁有 260 萬美元 TVL 的資金池，每天處理約 1.3 億美元的交易量，每天收取 662 美元的手續(xù)費，并通過 EKUBO 激勵約 8%，他們已經(jīng)在快速接近自身能力的極限。
最有趣的是， 正是 Ekubo 自己以 USDC/USDT 交易手續(xù)費率發(fā)起了這場“價格戰(zhàn)”，最終卻將在自己設(shè)下的游戲規(guī)則中慘敗 。DeFi 永遠不會讓人感到無聊。
一如既往，我希望這篇文章能夠為你帶來啟發(fā)，并加深你對錨定資產(chǎn)交易游戲的理解。我期待著僅僅因為陳述基于事實的觀點而被 Ekubo 社區(qū)“噴”，他們的反應(yīng)讓我對自己的判斷更加自信，因為我曾在以下情況下觀察到同樣的回應(yīng)：
我譴責(zé)了 MAI 荒謬的安全措施，結(jié)果它很快就被黑客攻擊并脫錨了。
我譴責(zé)了 R/David Garai 的操控和謊言，結(jié)果不到 6 個月 R 就被黑客攻擊，幾乎消失。
我批評了 Prisma 團隊的行為，結(jié)果不到 12 個月他們就被黑客攻擊并關(guān)閉了協(xié)議。
名單還在繼續(xù)。祝大家好運。
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