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摘要全棧式加密儲備公司的成長路徑有兩條；股票和債務。報道：

作者：Viktor，編譯：Shaw

一家比特幣儲備公司的核心目標是提升每股比特幣的對應比例（BPS），即公司持有的比特幣總量與完全稀釋后的股份數量之間的比率。微策略（Microstrategy）等公司并非試圖通過比特幣交易獲利，而是專注于以增值方式在其資產負債表中增加比特幣，從而提高每股比特幣的比例。

我們將其持有的比特幣規模稱為“資產凈值（NAV）”，將市值與資產凈值的比率定義為“溢價市值（mNAV）”。例如，如果一家公司市值為100億美元，其持有的比特幣價值50億美元，則該公司的溢價市值為2。假設股價和比特幣價格保持不變，這種模型可以通過發行新股并購買更多比特幣來提升每股收益。

第一部分：股票（ATM）

比特幣儲備公司提升每股收益的主要方式是通過“ATM”（市價發行）計劃：發行新股，在市場上出售，并用所得資金購買更多比特幣。例如，一個市值100億美元的公司可以發行10億美元的新股，然后用這些資金購買等值的比特幣。即使股票數量有所稀釋，只要每股比特幣的比例上升，這種方式仍然能夠實現增值。

這種操作的前提是公司溢價交易（mNAV大于1）。mNAV越高，這種ATM操作越有利可圖，產生的“比特幣收益率”也越高。實際上，管理層是在利用短期投資者的溢價購買行為，最終為長期股東創造價值。

理論上，這種套利也可以反向操作：當公司股價相對于其資產凈值大幅折價時，管理層可以選擇出售比特幣回購股票，從而提升每股比特幣的數量。然而，實際操作中，公司在溢價時更傾向于出售股票，因為大規模拋售比特幣可能會對市場價格產生負面影響，甚至導致“死亡螺旋”。

因此，比特幣儲備公司主要通過高溢價出售股份來增加每股收益，從而提升比特幣收益。這種模式依賴于市場對比特幣長期增長的信心，而更高的比特幣收益又反過來證明了溢價購買的合理性。

“這聽起來不可持續，只有存在更傻的人愿意溢價購買，這種做法才能奏效！”事實上，僅靠出售股票運作的比特幣儲備公司并不完善，還需要結合第二種手段——債務杠桿。

使用債務的方式非常直接：如果公司認為比特幣將以一定的復合年增長率（CAGR）增長，便可以發行利率低于該增長率的固定收益工具，獲取利差收益。例如，假設公司能以8%的利率借款，并預計比特幣的年化增長率超過20%，則可通過借款購入比特幣，獲得12%的利差。

盡管許多人對杠桿感到恐懼，但適度使用杠桿確實有可能跑贏比特幣的表現，特別是當債務期限較長時。例如，微策略（Microstrategy）的杠桿使用被證明相對保守，爆倉的可能性極低。

簡單來說，如果一家公司能夠通過加杠桿永久性地獲得更多比特幣，它將能夠超越比特幣的表現，為股東提供更高的比特幣收益。長期股東可以將每股比特幣的價值視為其股票價格的理論底線，而這一底線將以比特幣計價的方式永久性上漲。

例如，在2024年，微策略（MSTR）為其股東創造了75%的比特幣收益。這意味著，如果你在2024年初以1.75倍資產凈值的價格購買MSTR股票，那么到年底，你支付的溢價已全部收回。

由于市場預期公司未來能提供更多的比特幣收益，因此以高于賬面價值的價格買入股票完全合理，“用1美元的比特幣換3美元”的說法顯然是無稽之談。

回顧前兩部分內容，一家“全棧式比特幣儲備公司”應具備兩條腿：股票和債務。通常，它們從股票開始，利用ATM啟動飛輪效應。通過建立定期購買比特幣的一貫記錄，公司建立起信任，促使投資者給予其較高的溢價，從而推動比特幣收益。

隨著公司規模擴大，它們可以開始發行固定收益工具，進一步擴大規模。這種模式的可持續性取決于比特幣的復合年增長率是否顯著高于債務利息支付。

隨著公司規模擴大，mNAV（市場資產凈值）可能會逐漸降低，但并不意味著溢價會在1時結束。中長期均衡mNAV完全可能超過1.5。

山寨幣儲備公司遵循相同的模式，但由于底層資產實力較弱且波動性更大，使用債務杠桿的風險更高。大多數山寨幣儲備公司可能無法充分利用股權和債務這兩條路徑，因此其市場資產凈值更可能趨向于1，甚至可能折價交易。

山寨幣儲備公司本質上是一種工具，讓公開市場以不完美的方式接觸到山寨幣。這對股票買家和山寨幣本身都有利，但與比特幣儲備公司相比，其長期潛力有限。

至于以太坊儲備公司，它們可以效仿Michael Saylor的策略，利用固定收益工具。但如果對以太坊的長期增長缺乏信心，發行債務購買以太坊的風險將顯著增加。

1. 真正的“全棧”財庫儲備體系有兩個方面：

2. mNAV優質股溢價大于1可能非常合理：

3. 山寨幣財庫儲備是單一的，即殘缺的工具：

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