2023年8月，MakerDAO生態(tài)借貸協(xié)議Spark曾以8%的年化收益吸引孫宇晨分批投入23萬枚$stETH，最高占據(jù)存款量的15%以上，迫使MakerDAO緊急下調(diào)利率至5%。MakerDAO原本意圖“補貼”$DAI的使用率，卻險些淪為孫宇晨的Solo Yield。
2025年7月，Ethena通過獨特的“幣-股-債”財庫策略，成功將$sUSDe的APY拉升至12%左右，帶動$ENA單日大漲20%。這一策略發(fā)軔于BTC生態(tài)，擦著$SBET/$BMNR的頭角飛過，最終落腳于USDe。
Ethena再次利用資本市場，在鏈上市場和股市成功構(gòu)建了$ENA與$USDe的雙向飛輪效應(yīng)。
雙幣系統(tǒng)大逃殺
USDT創(chuàng)造了穩(wěn)定幣，USDC占領(lǐng)用戶合規(guī)心智，USDe則是資本捕手。
圖片說明：Ethena資本化之路 圖片來源：@zuoyeweb3
在$ENA財庫策略上線時，我一度認(rèn)為這是對當(dāng)前Strategy風(fēng)潮的簡單模仿，但經(jīng)過復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)，Ethena實際上是在嘗試打破“雙幣系統(tǒng)”的魔咒。
鏈上穩(wěn)定幣發(fā)行方必須在協(xié)議代幣幣價和穩(wěn)定幣市占率之間二選一。
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Aave賦能$AAVE，三個月幣價上漲83.4%，但$GHO發(fā)行量僅3億美元。
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MakerDAO演化出Sky，三個月幣價上漲43.2%，$USDS發(fā)行量達(dá)75億美元。
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Ethena代幣ENA三個月幣價上漲94.2%，$USDe發(fā)行量達(dá)76億美元。
Luna-UST雙代幣系統(tǒng)的崩盤表明，維持二者平衡極其困難，根本原因在于協(xié)議收入有限。若優(yōu)先提升市占率，則代幣價格不穩(wěn)；反之亦然。
USDT開創(chuàng)了穩(wěn)定幣賽道，Circle則通過利潤分享鞏固合作伙伴關(guān)系，但USDC持有人并未受益。
Ethena通過賄賂機制，將ENA作為利潤“期權(quán)”分享給CEX合作伙伴，暫時安撫大戶、投資者和CEX，同時優(yōu)先保護USDe持有人的分紅權(quán)。
根據(jù)A1 Research測算，Ethena自成立以來已通過sUSDe形式向USDe持有人分享約4億美元利潤，突破了USDT/USDC設(shè)立的進入門檻。
Ethena不僅在穩(wěn)定幣市占率上反超Sky（未計入DAI殘留份額），其主代幣表現(xiàn)也超越Aave，這絕非偶然。
盡管ENA價格上漲部分得益于上所Upbit的刺激，但Ethena正在深度改造雙幣系統(tǒng)的價值傳遞方式，引入股市財庫策略。
真實采用仍未發(fā)生
當(dāng)虛假的繁榮被破壞時，那些根植已久的東西便會暴露出來。
ENA的新上漲趨勢成為項目利潤來源之一，USDe/sUSDe持有量隨之增長。然而，USDe能否真正成為應(yīng)用型穩(wěn)定幣仍需驗證。
ENA的財庫策略模仿BNB/SOL/HYPE，通過拉高收益率刺激穩(wěn)定幣采用，既能賺取波動趨勢，又可通過協(xié)商機制減輕下跌時的拋壓。
資本運作只能刺激幣價，穩(wěn)定USDe與ENA的增長飛輪后，長期發(fā)展仍需依賴USDe的真實應(yīng)用，才能覆蓋做市成本。
圖片說明：Ethena生態(tài)擴張 圖片來源：@Jonasoeth
Ethena采取鏈下與鏈上兩條腿走路：
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鏈上：與Pendle合作盤活鏈上利率市場，并逐步與Hyperliquid合作，扶持Ethreal作為Perp DEX備選。
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鏈下：與貝萊德合作伙伴Securitize合作發(fā)行Converge EVM鏈，瞄準(zhǔn)機構(gòu)采用；最新Genius Act后與Anchorage Digital加大合規(guī)穩(wěn)定幣USDtb發(fā)行量。
然而，相較于USDT和USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代幣化基金、DEX/CEX計價方面僅淺嘗輒止，唯一值得稱道的是與TON的合作。
如果Ethena的目標(biāo)僅限鏈上DeFi，那么它已非常成功；但如果要進入鏈下機構(gòu)采用和散戶使用，則只能說萬里長征剛走完第一步。
此外，ENA隱憂顯現(xiàn)，費用開關(guān)（Fee Switch）也在路上。目前Ethena僅分潤給USDe持有人，但費用開關(guān)要求ENA持有人通過sENA分享收益。
Ethena通過ENA穩(wěn)定CEX換取USDe生存空間，通過財庫策略穩(wěn)住ENA大戶與投資人利益，但一旦ENA開始分享協(xié)議收入，ENA也將成為債務(wù)而非收入。
只有真正成為USDT/USDC的類似物，ENA才能進入真正的造血周期，而目前仍處于輾轉(zhuǎn)騰挪階段，壓力從未真正消失。
結(jié)語
Ethena的資本操盤為更多穩(wěn)定幣與生息穩(wěn)定幣（YBS）項目方提供了啟發(fā)。即使Genius Act合規(guī)支付穩(wěn)定幣，也可通過RWA上鏈計息實現(xiàn)收益。
繼Ethena之后，Resolv也宣布激活費用開關(guān)協(xié)議，但暫時不會真正分潤給代幣持有人。協(xié)議收入分潤的前提是有實際協(xié)議收入。
Uniswap多年謹(jǐn)慎對待費用開關(guān)，核心在于LP與UNI持有人之間的協(xié)議收入最大化，而目前大部分YBS/穩(wěn)定幣項目方仍缺乏持久收益能力。
資本刺激是起搏器，真實采用才是造血蛋白。
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