關(guān)鍵要點(diǎn)：
1. Circle 在 2024 年實(shí)現(xiàn)收入 17 億美元，其中 99% 來(lái)自 USDC 儲(chǔ)備的利息收入。與 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本總計(jì) 10.1 億美元，反映了交易平臺(tái)對(duì)擴(kuò)大 USDC 覆蓋面的關(guān)鍵作用。
2. USDC 總供應(yīng)量已回升至 600 億美元，30 天平均轉(zhuǎn)賬量達(dá)到 400 億美元，顯示市場(chǎng)信心和跨鏈采用的恢復(fù)。然而，USDC 仍對(duì)利率變化、競(jìng)爭(zhēng)壓力和監(jiān)管發(fā)展較為敏感。
3. USDC 在主要交易平臺(tái)的使用持續(xù)增長(zhǎng)，目前占 BN 現(xiàn)貨交易量的 29%，得益于 Circle 的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。
4. 展望未來(lái)，Circle 的下一階段可能依賴于從被動(dòng)利息收入向主動(dòng)收入來(lái)源的多元化，包括Token化資產(chǎn)、支付基礎(chǔ)設(shè)施和資本市場(chǎng)整合。
引言
Circle 是美國(guó)最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商，也是市值 600 億美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申請(qǐng)，提供了洞察這家加密貨幣基礎(chǔ)公司財(cái)務(wù)狀況和戰(zhàn)略前景的機(jī)會(huì)。作為公開(kāi)市場(chǎng)中唯一直接投資于加密貨幣增長(zhǎng)最快領(lǐng)域的途徑，Circle 的 IPO 申請(qǐng)正值穩(wěn)定幣立法逐步成型、競(jìng)爭(zhēng)加劇的關(guān)鍵時(shí)刻。盡管市場(chǎng)條件可能導(dǎo)致 IPO 延遲，但結(jié)合 USDC 的鏈上數(shù)據(jù)，我們將從 Circle 的 IPO 文件中提取關(guān)鍵信息，分析其收入來(lái)源、利率對(duì)其業(yè)務(wù)的影響，以及 Coinbase 和 BN 等平臺(tái)在塑造 USDC 分發(fā)中的作用，并評(píng)估 Circle 在日益競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中的定位。
Circle 財(cái)務(wù)概覽
從最初的比特幣支付應(yīng)用到成為領(lǐng)先的穩(wěn)定幣發(fā)行商和加密基礎(chǔ)設(shè)施提供商，Circle 在其 12 年的歷程中應(yīng)對(duì)了諸多挑戰(zhàn)。在 2021 年(450%)和 2022 年(808%)收入爆發(fā)式增長(zhǎng)后，2023 年增長(zhǎng)放緩，收入增長(zhǎng) 88%，當(dāng)時(shí) USDC 受到硅谷銀行倒閉的影響。2024 年底，Circle 報(bào)告收入 17 億美元，同比增長(zhǎng) 15%，顯示出更穩(wěn)定的擴(kuò)張趨勢(shì)。
然而，盈利能力壓縮，凈利潤(rùn)和調(diào)整后 EBITDA 分別下降 42% 和 28%，至 1.57 億美元和 2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，收入高度集中于儲(chǔ)備利息收入，與 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本高達(dá)約 10.1 億美元。但這些因素推動(dòng)了 USDC 供應(yīng)的復(fù)蘇，全年增長(zhǎng) 80% 至 440 億美元。
USDC 的鏈上增長(zhǎng)
USDC 是 Circle 業(yè)務(wù)的核心，于 2018 年與 Coinbase 合作推出。USDC 是美元的Token化形式，允許用戶以數(shù)字形式存儲(chǔ)價(jià)值并在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上交易，實(shí)現(xiàn)近乎即時(shí)的低成本結(jié)算。USDC 采用全儲(chǔ)備模型，1:1 由高流動(dòng)性資產(chǎn)支持，包括短期美國(guó)國(guó)債、隔夜回購(gòu)協(xié)議和受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)持有的現(xiàn)金。
USDC 的總供應(yīng)量已增長(zhǎng)至約 600 億美元，穩(wěn)居僅次于 Tether 的 USDT 的第二大穩(wěn)定幣。盡管 2023 年市場(chǎng)份額承壓，但已回升至 26%，反映了市場(chǎng)信心的恢復(fù)。其中，約 400 億美元(65%)在以太坊上發(fā)行，95 億美元在 Solana 上(15%)，37.5 億美元在 Base Layer-2 上(6%)，其余分布在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等鏈上。
USDC 的速度和轉(zhuǎn)賬量也顯著增長(zhǎng)，30 天平均轉(zhuǎn)賬量達(dá)到約 400 億美元。2025 年，USDC 轉(zhuǎn)賬量主要發(fā)生在 Base 和以太坊上，有時(shí)占調(diào)整后總轉(zhuǎn)賬量的 90%。
這些指標(biāo)表明，隨著穩(wěn)定幣在新興市場(chǎng)作為美元替代品以及支付和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施的吸引力增加，USDC 的使用量不斷增長(zhǎng)。這也體現(xiàn)了 Circle 的跨鏈戰(zhàn)略，USDC 在主要區(qū)塊鏈上普遍可用，并通過(guò)跨鏈傳輸協(xié)議(CCTP)等互操作性工具得到支持。
儲(chǔ)備構(gòu)成與利率敏感性
對(duì)于發(fā)行的每一美元 USDC，Circle 將儲(chǔ)備投資于高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，如短期美國(guó)國(guó)債和現(xiàn)金存款。這種結(jié)構(gòu)使 Circle 能夠在確保 USDC 持有者流動(dòng)性和贖回穩(wěn)定性的同時(shí)，從儲(chǔ)備中獲得收益。Circle 在文件中披露，2024 年儲(chǔ)備收入為 16 億美元，占總收入的 99%，表明其收入結(jié)構(gòu)高度依賴?yán)省?/p>
USDC 儲(chǔ)備主要持有在 Circle 儲(chǔ)備基金中，這是一個(gè)由 BlackRock 管理的 SEC 注冊(cè)政府貨幣市場(chǎng)基金。根據(jù) Circle 的月度證明、財(cái)務(wù)報(bào)表和 BlackRock Circle 儲(chǔ)備基金，截至 4 月 11 日，535 億美元(約 88%)的 USDC 儲(chǔ)備由美國(guó)國(guó)債和與多家金融機(jī)構(gòu)的隔夜回購(gòu)協(xié)議組成，期限均小于 2 個(gè)月。此外，11% 的儲(chǔ)備為存放在受監(jiān)管銀行的現(xiàn)金。
根據(jù) Circle 2024 年 16 億美元的儲(chǔ)備收入和約 440 億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)，推算年化收益率約為 3.6%。如果利率保持當(dāng)前水平，且 USDC 供應(yīng)量保持穩(wěn)定或增長(zhǎng)，Circle 的儲(chǔ)備收入可能保持穩(wěn)定。
我們之前關(guān)于 USDC 供應(yīng)在利率上升時(shí)期下降的研究顯示，Circle 的儲(chǔ)備收入與當(dāng)前利率高度相關(guān)，表明其收入模型對(duì)利率變化的敏感性。2024 年有效聯(lián)邦基金利率在 4.58-5.33% 之間，如果利率下降，Circle 的前景如何?在 S-1 文件中，Circle 估計(jì)利率下降 1% 可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣儲(chǔ)備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。
由于 Circle 保留全部收益(不像 Ethena 和 Maker 等發(fā)行商將利息傳遞給持有者)，其商業(yè)模式對(duì)未來(lái)利率變化、競(jìng)爭(zhēng)壓力和監(jiān)管演變?nèi)员３置舾小?/p>
分發(fā)、分發(fā)、分發(fā)
Coinbase 和 BN 的角色
Circle 的 IPO 文件還揭示了 Coinbase 和 BN 等合作伙伴在推動(dòng) USDC 采用方面的重要性。2024 年，其分發(fā)成本總計(jì) 10.1 億美元，較 2023 年增加 40%，較 2022 年增加 150%。
雖然 Coinbase 與 Circle 的關(guān)系廣為人知，但文件顯示兩者在財(cái)務(wù)上的聯(lián)系更加緊密。2024 年，Coinbase 從 USDC 相關(guān)活動(dòng)中賺取 9.08 億美元，占其總收入的約 13.8%。根據(jù)與 Circle 的收入分享協(xié)議，Coinbase 獲得其平臺(tái)上持有的 USDC 的 100% 利息，以及其他地方持有的 USDC 的 50% 利息。隨著 Coinbase 平臺(tái)上 USDC 供應(yīng)量從 2022 年的 5% 增至 20%，大部分經(jīng)濟(jì)收益似乎歸于 Coinbase。文件還披露向 BN 一次性支付 6025 萬(wàn)美元，以類似方式促進(jìn)分發(fā)。
觀察關(guān)鍵合作伙伴交易平臺(tái)的現(xiàn)貨交易活動(dòng)，USDC 現(xiàn)占 BN 現(xiàn)貨交易量的 29%(約 62 億美元)，在 FDUSD 近期脫鉤后超過(guò)其份額，僅次于占比約 50% 的 USDT。在 Coinbase 上，USDC 驅(qū)動(dòng)了合并 USD 和 USDC 市場(chǎng)約 90% 的現(xiàn)貨交易。
盡管成本高昂，Circle 的分發(fā)努力已轉(zhuǎn)化為交易平臺(tái)層面的顯著采用，推動(dòng)了 USDC 的流動(dòng)性和跨交易平臺(tái)的 100 億美元可信現(xiàn)貨交易量。
超越交易平臺(tái)：為 DeFi 和商業(yè)賦能
通過(guò)區(qū)分以太坊上持有在智能合約與外部擁有賬戶(EOA)的 USDC 供應(yīng)，可以了解 USDC 在用戶錢(qián)包和應(yīng)用中的分布情況。目前，約 300 億美元由 EOA 持有，同比增長(zhǎng) 66%，而約 100 億美元在智能合約中，同比增長(zhǎng)約 42%。EOA 余額的增長(zhǎng)可能反映了交易平臺(tái)托管和個(gè)人用戶持有的增加，而智能合約的增長(zhǎng)表明 USDC 在 DeFi 借代市場(chǎng)中作為抵押品以及去中心化交易平臺(tái)(DEX)流動(dòng)性的重要性。
USDC 在 DeFi 借代市場(chǎng)中繼續(xù)發(fā)揮基礎(chǔ)作用，Aave、Spark 和 Morpho 等協(xié)議鎖定了超過(guò) 50 億美元(代表未被借出的 USDC 供應(yīng)部分)。對(duì)于 Maker(現(xiàn)為 Sky)等抵押債務(wù)協(xié)議，約 40 億美元的 USDC 通過(guò)其 peg 穩(wěn)定模塊支持 Dai/USDS 的發(fā)行。
同樣，USDC 是各種 DEX 池的關(guān)鍵流動(dòng)性來(lái)源，促進(jìn)穩(wěn)定價(jià)值的交易。它還日益支撐鏈上外匯市場(chǎng)，特別是隨著 Circle 的 MiCA 合規(guī)穩(wěn)定幣 EURC 等其他法幣掛鉤穩(wěn)定幣的興起。
結(jié)論
USDC 的鏈上增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)信心的恢復(fù)，但 Circle 的文件也突顯了關(guān)鍵挑戰(zhàn)，特別是高昂的分發(fā)成本和對(duì)利息收入的嚴(yán)重依賴。為了在低利率環(huán)境中保持動(dòng)能，Circle 旨在通過(guò) Circle Mint 等主動(dòng)產(chǎn)品線以及通過(guò)收購(gòu)Token化貨幣市場(chǎng)基金的最大發(fā)行商 Hashnote 擴(kuò)展Token化資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)實(shí)現(xiàn)收入多元化。
隨著監(jiān)管清晰度的提高，特別是 SEC 關(guān)于穩(wěn)定幣不是證券的立場(chǎng)，Circle 處于有利地位。但它現(xiàn)在面臨來(lái)自 Tether 等海外發(fā)行商以及利用政策變化勢(shì)頭的新一波美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。盡管 Circle 的估值尚未確定，其 IPO 將標(biāo)志著公開(kāi)市場(chǎng)首次直接投資于穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
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