作者：Will 阿望 ，Web3小律

盡管目前已經(jīng)有數(shù)百萬人使用穩(wěn)定幣，并交易了數(shù)萬億美元的價值，但是穩(wěn)定幣這一類別的定義以及人們對它的理解仍然模糊。

穩(wěn)定幣是一種價值存儲方式，也是價值的交換媒介，通常（但不一定）與美元掛鉤。雖然穩(wěn)定幣的發(fā)展時間只有短短 5 年，但是其兩個維度的發(fā)展演化路徑非常有借鑒意義：1. 從非足額抵押到超額抵押，2. 從中心化到去中心化。這對于幫助我們理解穩(wěn)定幣的技術(shù)結(jié)構(gòu)，以及消除市場對穩(wěn)定幣的誤解，十分有益。

穩(wěn)定幣作為一種支付創(chuàng)新，簡化了價值轉(zhuǎn)移的方式。它構(gòu)造出了一個平行于傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的市場，年交易量甚至已經(jīng)超過了主要支付網(wǎng)絡(luò)。

以史為鑒，可知興替。如果我們想了解穩(wěn)定幣設(shè)計局限性和可拓展性，一個有用的視角就是銀行業(yè)的發(fā)展史，來看什么行得通，什么行不通，以及其背后的原因。與加密貨幣中的許多產(chǎn)品一樣，穩(wěn)定幣可能會復(fù)制銀行業(yè)發(fā)展的歷史，從簡單的銀行存款與票據(jù)開始，然后實現(xiàn)日益復(fù)雜的信貸來擴大貨幣供應(yīng)量。

由此，本文將通過編譯 a16z 合伙人 Sam Broner 的 A Useful Framework for Understanding Stablecoins: Banking History 一文，提供一個從美國銀行業(yè)發(fā)展史的借鑒角度，來看穩(wěn)定幣發(fā)展的未來。

文章將首先介紹近年來穩(wěn)定幣的發(fā)展，然后對比美國銀行業(yè)的發(fā)展歷史，以便能夠在穩(wěn)定幣和銀行業(yè)之間進行有效的比較。在此過程中，文章將探討近期興起的三種穩(wěn)定幣貨幣形態(tài)：法定支持的穩(wěn)定幣、資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣和策略支持的合成美元，以展望未來。 

Key Takeaways

通過編譯，深受啟發(fā)，究其本質(zhì)，逃脫不出銀行貨幣學(xué)的三板斧。

• 盡管穩(wěn)定幣的支付創(chuàng)新看似顛覆了傳統(tǒng)金融，但是最重要的是，要去理解：貨幣的本質(zhì)屬性（價值尺度）與核心功能（交換媒介）是不變的。因此，穩(wěn)定幣可以說是貨幣的載體或表現(xiàn)形式。
• 既然是本質(zhì)是貨幣，幾百年近現(xiàn)代貨幣歷史的發(fā)展規(guī)律就極具參考意義。這也是 Sam Broner 這篇文章的可取之處，他不只看到了貨幣的發(fā)行，還看到后續(xù)銀行將信貸作為貨幣創(chuàng)造的工具。這直接為目前還處于貨幣發(fā)行階段的穩(wěn)定幣指引了方向。
• 如果說法定貨幣支持的穩(wěn)定幣是目前貨幣發(fā)行階段大眾的選擇，那么資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣將會是后續(xù)信用創(chuàng)造貨幣階段的選擇。個人的看法是，隨著目前越來越多缺乏流動性的 RWA 代幣化資產(chǎn)來到鏈上，他們的使命并不是去流轉(zhuǎn)，而是去做抵押，作為底層資產(chǎn)去做信用創(chuàng)造。
• 再來看策略支持的合成美元，由于技術(shù)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，必然會受到監(jiān)管的挑戰(zhàn)以及用戶體驗的障礙，目前更多的是被適用于 DeFi 收益率產(chǎn)品中，難以突破傳統(tǒng)金融中的投資的不可能三角：收益、流動性與風(fēng)險。然而我們看到近期一些以美債為底層資產(chǎn)的生息穩(wěn)定幣，亦或者是 PayFi 這種創(chuàng)新的模式應(yīng)用，正在突破這種限制。PayFi 將 DeFi 整合到支付中，將每一個美元轉(zhuǎn)化為智能、自主的資金。
• 最后，需要回歸本質(zhì)的是：穩(wěn)定幣、合成美元或?qū)Ｓ秘泿诺恼Q生，旨在通過數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈技術(shù)，進一步凸顯貨幣的本質(zhì)屬性，加強其核心功能，提升貨幣運行效率，降低運行成本，嚴(yán)控風(fēng)險，充分發(fā)揮貨幣對促進價值交換和經(jīng)濟社會發(fā)展應(yīng)用的積極作用。

一、穩(wěn)定幣的發(fā)展歷程 

自 Circle 2018 年推出 USDC 以來，這些年來的發(fā)展已經(jīng)有足夠的證據(jù)表明穩(wěn)定幣在哪些道路上行得通，哪些行不通。

穩(wěn)定幣的早期采用者使用法定支持的穩(wěn)定幣來轉(zhuǎn)賬和儲蓄。雖然去中心化超額抵押借貸協(xié)議產(chǎn)生的穩(wěn)定幣既有用又可靠，但實際需求乏善可陳。到目前為止，用戶似乎強烈傾向于以美元計價的穩(wěn)定幣，而不是其他（法定或新型）面額的穩(wěn)定幣。

而某些類別的穩(wěn)定幣已經(jīng)徹底失敗。例如 Luna-Terra 這樣的去中心化、低質(zhì)押率的穩(wěn)定幣，看似比法定貨幣支持或超額抵押的穩(wěn)定幣更具資本效率，但最終以災(zāi)難告終。其他類別的穩(wěn)定幣尚待觀察：雖然生息穩(wěn)定幣直觀上令人興奮，但會面臨用戶體驗和監(jiān)管障礙。

借助目前穩(wěn)定幣采用的成功產(chǎn)品市場契合度，其他類型以美元計價代幣也應(yīng)運而生。例如 Ethena 這樣策略支持的合成美元（Strategy-Backed Synthetic Dollars）是一種尚未得到完全定義的新產(chǎn)品類別。雖然類似于穩(wěn)定幣，但實際上尚未達(dá)到法定貨幣支持穩(wěn)定幣所需要的安全標(biāo)準(zhǔn)和成熟程度，目前更多的是被 DeFi 用戶采用，承擔(dān)更高的風(fēng)險并獲取更高的收益。

我們還見證了例如 Tether-USDT， Circle-USDC 法定貨幣支持的穩(wěn)定幣（Fiat-Backed Stablecoins）的快速采用，這種穩(wěn)定幣因其簡單性和安全性而具有吸引力。資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣（Asset-Backed Stablecoins）的采用滯后，這種資產(chǎn)類別在傳統(tǒng)銀行體系中占存款投資的最大份額。

通過傳統(tǒng)銀行體系的視角分析穩(wěn)定幣有助于解釋這些趨勢。

二、美國銀行業(yè)發(fā)展歷史：銀行存款和美國貨幣

要了解當(dāng)前穩(wěn)定幣如何模仿銀行體系進行發(fā)展，了解美國銀行業(yè)的歷史尤其有幫助。

在 1913 年《聯(lián)邦儲備法（Federal Reserve Act ）》之前，尤其是在 1863-1864 年的《國家銀行法》頒布之前，不同形式的貨幣形態(tài)具有不同的風(fēng)險等級，因此實際價值也不同。

銀行票據(jù)（現(xiàn)金）（Bank notes （Cash））、存款（Deposits）和支票（Checks）的“實際”價值可能有很大差異，這取決于三個因素：發(fā)行人、兌現(xiàn)的難易程度，以及發(fā)行人的可信度。尤其是在 1933 年聯(lián)邦存款保險公司 （FDIC） 成立之前，存款必須針對銀行風(fēng)險進行特別承保。

在這個時期，一美元 ≠ 一美元。

原因何在？因為銀行面臨著（并且仍然面臨著）保持存款投資盈利與保障存款安全之間的矛盾。 為了實現(xiàn)存款投資盈利，銀行需要釋放貸款并承擔(dān)投資的風(fēng)險，但為了保證存款安全，銀行又需要管理風(fēng)險并持有頭寸。

直到 1913 年《聯(lián)邦儲備法》頒布后，大部分情況下，一美元 = 一美元。

如今，銀行使用美元存款購買國債和股票、發(fā)放貸款，并根據(jù) Volcker Rule 參與做市或?qū)_等簡單策略。Volcker Rule 在 2008 年金融危機的背景下出臺，旨在限制銀行從事高風(fēng)險的自營交易活動，減少零售銀行的投機活動，以降低破產(chǎn)風(fēng)險。

雖然零售銀行客戶可能認(rèn)為他們所有的錢都放在存款賬戶中，十分安全。但事實并非如此，回看 2023 年發(fā)生的硅谷銀行因資金錯配，導(dǎo)致流動性枯竭而倒閉事件，是我們市場血淋淋的教訓(xùn)。

銀行通過將存款投資（放貸）來賺利差以盈利，銀行在幕后平衡賺錢和風(fēng)險，而用戶大多不知道銀行究竟如何處理他們的存款，盡管在動蕩時期，銀行可以基本上可以保證存款安全。

信貸是銀行業(yè)務(wù)中特別重要的一個部分，也是銀行提高貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟資本效率的方式。盡管由于聯(lián)邦監(jiān)督、消費者保護、廣泛采用和風(fēng)險管理的改善，消費者可以將存款視為相對無風(fēng)險的統(tǒng)一余額。

回到穩(wěn)定幣，它為用戶提供了許多與銀行存款和票據(jù)類似的體驗——方便可靠的價值存儲、交換媒介、借貸——但采用非捆綁的“可自行托管”的形式。穩(wěn)定幣將效仿其法定貨幣前身，采用將從簡單的銀行存款和票據(jù)開始，但隨著鏈上去中心化借貸協(xié)議的成熟，資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣將越來越受歡迎。

三、從銀行存款角度看穩(wěn)定幣

基于此背景，我們可以通過零售銀行的視角來評估三種類型的穩(wěn)定幣——法定支持的穩(wěn)定幣、資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣和策略支持的合成美元。

3.1 法定貨幣支持的穩(wěn)定幣 

由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣類似于美國國民銀行時代（1865-1913 年）的美國銀行券（U.S. Bank Notes) 。在此期間，銀行券是銀行發(fā)行的不記名票據(jù)；聯(lián)邦法規(guī)要求客戶可以將其兌換為等值的美元（例如，特別美國國債）或其他法定貨幣（“硬幣”）。因此，雖然銀行券的價值可能因發(fā)行人的聲譽、可觸達(dá)程度和償付能力而異，但大多數(shù)人都信任銀行券。 

法幣支持的穩(wěn)定幣遵循同樣的原則。它們是用戶可以直接兌換為易于理解、值得信賴的法定貨幣的代幣——但也有類似的警告：雖然紙幣是任何人都可以兌換的無記名票據(jù)，但持有人可能并不住在發(fā)行銀行附近，難以兌換。隨著時間的推移，人們接受了這樣一個事實：他們可以找到可以交易的人，然后將他們的紙幣兌換成美元或硬幣。同樣，法幣支持的穩(wěn)定幣用戶也越來越有信心，他們可以使用 Uniswap、Coinbase 或其他交易所來可靠地找到高質(zhì)量的穩(wěn)定幣承兌商。

如今，監(jiān)管壓力和用戶偏好的結(jié)合似乎正在吸引越來越多的用戶轉(zhuǎn)向法幣支持的穩(wěn)定幣，這些穩(wěn)定幣占穩(wěn)定幣總供應(yīng)量的 94% 以上。Circle 和 Tether 兩家公司主導(dǎo)著法幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行，共發(fā)行了超過 1500 億美元的美元主導(dǎo)的法幣支持的穩(wěn)定幣。 

但是，為什么用戶應(yīng)該信任法幣支持的穩(wěn)定幣發(fā)行人呢？

畢竟，法幣支持的穩(wěn)定幣是集中發(fā)行的，很容易想象穩(wěn)定幣贖回時會出現(xiàn)“銀行擠兌”的風(fēng)險。為了應(yīng)對這些風(fēng)險，法幣支持的穩(wěn)定幣接受知名會計師事務(wù)所的審計，并獲取當(dāng)?shù)氐呐普召Y質(zhì)以及符合合規(guī)要求。例如，Circle 定期接受德勤的審計。這些審計旨在確保穩(wěn)定幣發(fā)行人有足夠的法定貨幣或短期國庫券儲備來支付任何短期贖回，并且發(fā)行人有足夠的法定抵押品總額來以 1:1 的比例支持每一種穩(wěn)定幣的承兌。

可驗證的儲備證明與去中心化法定穩(wěn)定幣發(fā)行（Verifiable Proof of Reserve and Decentralized Issuance of Fiat Stablecoins）是可行的路徑，但是并未有太多采用。

可驗證的儲備證明將提高可審計性，目前可以通過 zkTLS（零知識傳輸層安全性，也稱為網(wǎng)絡(luò)證明）和類似方式實現(xiàn)，盡管它仍然依賴于受信任的集中式權(quán)威。

去中心化發(fā)行法定支持的穩(wěn)定幣可能是可行的，但存在大量監(jiān)管問題。例如，要發(fā)行去中心化的法定支持的穩(wěn)定幣，發(fā)行人需要在鏈上持有與傳統(tǒng)國債具有類似風(fēng)險狀況的美國國債。這在今天還不可能，但它會讓用戶更容易信任法定支持的穩(wěn)定幣。

3.2 資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣 

資產(chǎn)支持型穩(wěn)定幣是鏈上借貸協(xié)議的產(chǎn)物，它們模仿銀行通過信貸創(chuàng)造新貨幣的方式。像 Sky Protocol（前身為 MakerDAO）這樣的去中心化超額抵押借貸協(xié)議發(fā)行了新的穩(wěn)定幣，這些穩(wěn)定幣由鏈上流動性極強的抵押品支持。

要了解其工作原理，請試想一個活期存款賬戶（Checking Account），賬戶中的資金是創(chuàng)造出新資金的一部分，通過復(fù)雜的借貸、監(jiān)管和風(fēng)險管理系統(tǒng)來實現(xiàn)。

事實上，流通中的大部分貨幣，即所謂的 M2 貨幣供應(yīng)量，都是由銀行通過信貸創(chuàng)造出來的。銀行使用抵押貸款、汽車貸款、商業(yè)貸款、庫存融資等來創(chuàng)造貨幣，同樣，鏈上的借貸協(xié)議使用鏈上資產(chǎn)作為抵押，從而創(chuàng)造了資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。

使信貸能夠創(chuàng)造新貨幣的制度稱為部分準(zhǔn)備金銀行制度（Fractional Reserve Banking），其真正發(fā)端于 1913 年的《聯(lián)邦儲備銀行法》。此后，部分準(zhǔn)備金銀行制度逐步成熟，并在 1933 年（聯(lián)邦存款保險公司的成立）、1971 年（尼克松總統(tǒng)結(jié)束金本位制）和 2020 年（準(zhǔn)備金率降至零）進行了重大更新。 

隨著每一次變革，消費者和監(jiān)管機構(gòu)對通過信貸創(chuàng)造新貨幣的體系越來越有信心。首先，銀行存款受到聯(lián)邦存款保險的保護。其次，盡管發(fā)生了 1929 年和 2008 年等重大危機，但銀行和監(jiān)管機構(gòu)一直在穩(wěn)步改進其做法和流程以降低風(fēng)險。110 年來，信貸在美國貨幣供應(yīng)中所占的比例越來越大，現(xiàn)在已占絕大多數(shù)。

傳統(tǒng)金融機構(gòu)采用三種方法來安全發(fā)放貸款：

1.針對具有流動性市場和快速清算實踐的資產(chǎn)（保證金貸款）；

2.對一組貸款（抵押貸款）進行大規(guī)模統(tǒng)計分析；

3.提供周到且量身定制的承保服務(wù)（商業(yè)貸款）。

鏈上去中心化借貸協(xié)議仍然只占穩(wěn)定幣供應(yīng)的一小部分，因為它們才剛剛起步，還有很長的路要走。 

最著名的去中心化超額抵押借貸協(xié)議是透明、經(jīng)過充分測試且保守的。例如，最著名的抵押借貸協(xié)議 Sky Protocol （前身為 MakerDAO）針對以下資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣：鏈上、外生、低波動性和高流動性（易于出售）。Sky Protocol 還對抵押率以及有效的治理和清算協(xié)議有嚴(yán)格的規(guī)定。這些屬性確保即使市場條件發(fā)生變化，抵押品也可以安全出售，從而保護資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的贖回價值。

用戶可以根據(jù)四個標(biāo)準(zhǔn)評估抵押貸款協(xié)議：

1.治理透明度；

2.支持穩(wěn)定幣的資產(chǎn)的比例、質(zhì)量和波動性；

3.智能合約的安全性；

4.實時維持貸款抵押比率的能力。

與活期存款賬戶中的資金一樣，資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣是通過資產(chǎn)支持貸款創(chuàng)造的新資金，但其貸款做法更加透明、可審計且易于理解。用戶可以審計資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣的抵押品，這區(qū)別于傳統(tǒng)銀行體系只能將自己的存款托付給銀行高管進行投資決策。 

此外，區(qū)塊鏈實現(xiàn)的去中心化和透明度可以減輕證券法旨在解決的風(fēng)險。這對于穩(wěn)定幣來說很重要，因為這意味著真正去中心化的資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣可能超出了證券法的范圍——這種分析可能僅限于完全依賴數(shù)字原生抵押品（而不是“現(xiàn)實世界資產(chǎn)”）的資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣。這是因為這種抵押品可以通過自主協(xié)議而不是中心化中介機構(gòu)來保護。

隨著越來越多的經(jīng)濟活動正在向鏈上轉(zhuǎn)移，預(yù)計會出現(xiàn)兩件事：首先，更多資產(chǎn)將成為鏈上借貸協(xié)議中使用的抵押品；其次，資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣將占到鏈上貨幣的更大份額。其他類型的貸款最終可能會安全地在鏈上發(fā)放，以進一步擴大鏈上貨幣供應(yīng)量。

正如傳統(tǒng)銀行信貸的增長、監(jiān)管機構(gòu)降低準(zhǔn)備金要求和信貸的實踐成熟都需要時間一樣，鏈上借貸協(xié)議的成熟也需要時間。我們有理由在不久的將來看到更多的人像使用法定貨幣支持的穩(wěn)定幣一樣輕松地使用資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣進行交易。

3.3 策略支持的合成美元

最近，一些項目推出了面值 1 美元的代幣，這些代幣代表了抵押品和投資策略的結(jié)合。這些代幣通常與穩(wěn)定幣混為一談，但由策略支持的合成美元不應(yīng)被視為穩(wěn)定幣。原因如下：

策略支持的合成美元（Strategy-backed synthetic dollars，SBSD）讓用戶直接面臨資產(chǎn)主動管理的交易風(fēng)險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，并帶有金融衍生品屬性。更準(zhǔn)確地說，SBSD 是開放式對沖基金中的美元份額——這種結(jié)構(gòu)既難以審計，又可能讓用戶面臨中心化交易所 （CEX） 風(fēng)險和資產(chǎn)價格波動，例如，如果市場出現(xiàn)重大波動或情緒持續(xù)下跌。 

這些屬性使得 SBSD 不適合用作可靠的價值存儲或交換媒介，而穩(wěn)定幣的最主要用途正是這些。雖然 SBSD 可以以多種方式構(gòu)建，風(fēng)險和穩(wěn)定性水平也各不相同，但它們都提供了人們可能希望在其投資組合中加入的以美元計價的金融產(chǎn)品。

SBSD 可以建立在多種策略之上——例如，基差交易或參與收益生成協(xié)議，如幫助保障主動驗證服務(wù)（AVSs）的 Restaking 再質(zhì)押協(xié)議。這些項目管理風(fēng)險和回報，通常允許用戶在現(xiàn)金頭寸的基礎(chǔ)上獲得收益。通過用收益來管理風(fēng)險，包括評估 AVSs 以降低風(fēng)險、尋找更高收益的機會，或監(jiān)控基差交易的倒掛，項目可以產(chǎn)生一種產(chǎn)生收益的策略支持合成美元（SBSD）。

用戶在使用任何 SBSD 之前，都應(yīng)深入了解其風(fēng)險和機制（與任何新工具一樣）。DeFi 用戶還應(yīng)考慮在 DeFi 策略中使用 SBSD 的后果，因為脫鉤會產(chǎn)生嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)脫鉤或相對于其跟蹤資產(chǎn)突然貶值時，依賴價格穩(wěn)定性和穩(wěn)定收益的衍生品可能會突然不穩(wěn)定。但是，當(dāng)策略包含中心化、閉源或不可審計的組件時，承保任何給定策略的風(fēng)險可能很困難或不可能。

盡管我們看到銀行確實對存款實施了簡單的策略，且是主動管理的，但是這只占整體資本配置的一小部分。很難大規(guī)模使用這些策略來支持整體的穩(wěn)定幣，因為它們必須得到主動管理，這使得這些策略很難可靠地去中心化或?qū)徲嫛BSD 使用戶面臨比銀行存款更大的風(fēng)險。如果用戶的存款被存放在這樣的工具中，用戶有理由持懷疑態(tài)度。 

事實上，用戶一直對 SBSD 持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管它們在風(fēng)險偏好較高的用戶中很受歡迎，但很少有用戶與它們進行交易。此外，美國證券交易委員會已對發(fā)行“穩(wěn)定幣”的人采取了執(zhí)法行動，這些穩(wěn)定幣的功能類似于投資基金中的股票。

四、最后

穩(wěn)定幣的時代已經(jīng)到來。全球有超過 1600 億美元的穩(wěn)定幣用于交易。它們分為兩大類：法定支持的穩(wěn)定幣和資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。其他以美元計價的代幣，如策略支持的合成美元，在人們的認(rèn)知度中有所增長，但不符合穩(wěn)定幣作為存儲價值和交換媒介的定義。 

銀行業(yè)歷史是理解穩(wěn)定幣資產(chǎn)類別的一個很好的指標(biāo)——穩(wěn)定幣必須首先圍繞一種清晰、易懂、可輕松兌換的貨幣形態(tài)進行整合，類似于美聯(lián)儲鈔票在 19 世紀(jì)和 20 世紀(jì)初贏得大眾認(rèn)知的方式。

隨著時間的推移，我們應(yīng)該預(yù)計由去中心化超額抵押借貸協(xié)議發(fā)行的資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣的數(shù)量會增加，就像銀行通過存款信貸增加了 M2 貨幣供應(yīng)量一樣。最后，我們應(yīng)該預(yù)計 DeFi 將繼續(xù)增長，既為投資者創(chuàng)造更多的 SBSD，也提高資產(chǎn)支持穩(wěn)定幣的質(zhì)量和數(shù)量。

這種分析雖然可能很有用，但是我們更應(yīng)該著眼于現(xiàn)狀。穩(wěn)定幣已經(jīng)是最便宜的匯款方式，這意味著穩(wěn)定幣有真正的機會重構(gòu)支付行業(yè)，為現(xiàn)有企業(yè)創(chuàng)造機會。更重要的是，為初創(chuàng)公司創(chuàng)造機會，讓他們能夠在一個無摩擦、無成本的全新支付平臺上進行構(gòu)建。

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