本文深刻的解釋 Solana 的潛在問題，盡管其用戶基數(shù)和交易量看似優(yōu)于以太坊，但深入分析顯示，大部分交易量可能源自刷量和跑路項目，導(dǎo)致虛假的繁榮。作者通過對用戶活躍度、DEX 交易量、MEV 現(xiàn)象等的詳細(xì)數(shù)據(jù)分析，指出 SOL 的指標(biāo)被夸大，鏈上生態(tài)面臨著嚴(yán)重的基本面問題。
最近，我的社交媒體時間線充斥著關(guān)于 $SOL 的牛市論調(diào)，以及一些山寨幣的宣傳。我開始相信，山寨幣超級周期真的存在，并且 Solana 將超越以太坊，成為主要的第一層（L1）區(qū)塊鏈。然而，當(dāng)我深入研究數(shù)據(jù)時，結(jié)果令人不安……在這篇文章中，我將分享我的發(fā)現(xiàn)，以及為什么 Solana 可能是一座紙牌屋。
首先，讓我們看看由 @alphawifhat 清晰闡述的牛市論據(jù)：
用戶基數(shù)對比
- 關(guān)于與 ETH 及 L2 的四個關(guān)鍵數(shù)據(jù)對比：
- 高用戶占比
- 相對更高的手續(xù)費
- 較高的去中心化交易所（DEX）交易量
- 顯著更高的穩(wěn)定幣交易占比
以下是 ETH 主網(wǎng)與 SOL 的用戶基數(shù)對比（僅比較主網(wǎng)數(shù)據(jù)，因為在 Dencun 升級后，ETH 大部分手續(xù)費來源于主網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：@tokenterminal）：
ETH 用戶基數(shù)與交易數(shù)量
SOL 用戶基數(shù)與交易數(shù)量
從表面上看，SOL 的數(shù)據(jù)非常亮眼，日活躍用戶（DAUs）超過 130 萬，而 ETH 僅為 376,300。然而，當(dāng)我將交易數(shù)量納入考量時，發(fā)現(xiàn)了些奇怪的現(xiàn)象。
例如，7 月 26 日星期五，ETH 有 110 萬筆交易，對應(yīng) 376,300 DAUs，每個用戶大約進(jìn)行 2.92 筆日均交易。然而，SOL 的數(shù)據(jù)則是 2.822 億筆交易，對應(yīng) 130 萬 DAUs，意味著每個用戶每天平均進(jìn)行 217 筆交易。
我以為這可能是由于 SOL 的低手續(xù)費，使得用戶可以進(jìn)行更多的交易、更頻繁地調(diào)整倉位，增加套利機器人活動等。但當(dāng)我對比另一個熱門鏈 Arbitrum 時，發(fā)現(xiàn)同一天 Arbitrum 的每用戶交易量僅為 4.46 筆。查看其他鏈的數(shù)據(jù)也得到了類似的結(jié)果：
鑒于 SOL 的用戶數(shù)比 ETH 高，我查閱了 Google 趨勢，這應(yīng)該對每個用戶的價值相對中立。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ETH 在趨勢上要么與 SOL 持平，要么領(lǐng)先。這與我預(yù)期的不符，畢竟 SOL 的日活躍用戶差距如此大，再加上最近圍繞 SOL 山寨幣熱潮的炒作，所以究竟發(fā)生了什么？
去中心化交易所交易量分析
為了理解交易數(shù)量的差異，分析 Raydium 的流動性池（LPs）是很有啟發(fā)性的。即便是初步觀察，也能明顯看出有些不對勁：
起初，我以為這只是通過低流動性的「蜜罐」流動性池（LPs）進(jìn)行刷量交易，以吸引偶爾的山寨幣投機者，但仔細(xì)查看圖表后，情況遠(yuǎn)比我想象的糟糕。
每一個低流動性的資金池項目，都在過去 24 小時內(nèi)出現(xiàn)了跑路現(xiàn)象。以 MBGA 為例，在過去的 24 小時里，共有 46,000 筆交易，交易量達(dá)到 1,080 萬美元，2,845 個獨立錢包參與買賣，并在 Raydium 上生成了超過 28,000 美元的手續(xù)費。（作為對比，一個類似規(guī)模的合法流動性池 $MEW，只生成了 11,200 筆交易）
查看參與的這些錢包后發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)似乎是屬于同一網(wǎng)絡(luò)的機器人，進(jìn)行數(shù)以萬計的交易。它們通過隨機的 SOL 數(shù)量和隨機的交易次數(shù)獨立生成虛假交易量，直到項目跑路，然后再轉(zhuǎn)向下一個目標(biāo)。
在 Raydium 的標(biāo)準(zhǔn)流動性池中，僅過去 24 小時內(nèi)就有超過 50 個項目跑路，交易量超過 250 萬美元，總共生成了超過 2 億美元的交易量，并產(chǎn)生了超過 50 萬美元的手續(xù)費。Orca 和 Meteora 的跑路項目數(shù)量明顯較少，而在 Uniswap（ETH）上幾乎沒有任何有實質(zhì)交易量的跑路項目。
很明顯，Solana 上的跑路現(xiàn)象非常嚴(yán)重，帶來了多方面的影響：
1. 考慮到異常高的交易用戶比例，以及鏈上刷量交易和跑路項目的數(shù)量，絕大多數(shù)交易都不是有機的。在主要的 ETH L2 上，日交易用戶比最高的是 Blast（手續(xù)費同樣較低，用戶也在農(nóng) Blast S2），交易用戶比例為 15.0x。粗略對比，如果假設(shè)真實的 SOL 交易用戶比例與 Blast 相似，這意味著 Solana 上超過 93% 的交易（及相應(yīng)手續(xù)費）都是非有機的。
2. 這些騙局之所以存在，唯一的原因是它們能獲利。因此，用戶每天至少會損失與手續(xù)費和交易成本相等的金額，累計達(dá)到數(shù)百萬美元。
3. 一旦這些騙局無法繼續(xù)獲利（比如，當(dāng)實際用戶厭倦了虧錢時），大部分交易量和手續(xù)費收入預(yù)計將大幅減少。
4. 看來用戶、真實手續(xù)費收入和 DEX 交易量都被大幅夸大了。
我并不是唯一得出這個結(jié)論的人，@gphummer 最近也發(fā)表了類似的看法：
Solana 上的 MEV
Solana 的 MEV 處于一個獨特的位置，與以太坊不同，Solana 沒有內(nèi)置的交易池（mempool）；相反，像 @jito_sol 這樣的項目曾經(jīng)（現(xiàn)已被棄用）創(chuàng)建了協(xié)議外的基礎(chǔ)設(shè)施，來模擬交易池功能，從而為 MEV 提供機會，如搶跑、三明治攻擊等。Helius Labs 編寫了一篇有見地的文章，詳細(xì)介紹了 Solana 的 MEV。
Solana 面臨的問題是，大多數(shù)交易的代幣是超高波動性、低流動性的山寨幣，交易者通常設(shè)置超過 10% 的滑點以確保交易順利執(zhí)行。這為 MEV 提供了一個極具吸引力的攻擊面，從中提取價值：
如果我們看看區(qū)塊空間的盈利能力，很明顯，目前大部分價值來自于 MEV 小費：
盡管從嚴(yán)格意義上講，這被視為「真實」價值，但 MEV 只有在盈利時才會被執(zhí)行，即只要散戶投資者持續(xù)參與（并凈虧損）山寨幣交易。一旦山寨幣熱潮開始降溫，MEV 費用收入也會隨之崩潰。
我看到許多關(guān)于 SOL 的論點提到，最終將會轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施類項目，如 $JUP、$JTO 等。雖然這種轉(zhuǎn)變可能確實存在，但值得注意的是，這些代幣的波動性較低、流動性較高，顯然不會提供相同的 MEV 機會。
成熟的參與者被激勵去建設(shè)最佳的基礎(chǔ)設(shè)施，以利用這一局面。在我的深入研究中，有幾個來源提到這些參與者投資控制交易池空間，并隨后向第三方出售訪問權(quán)限的傳言。然而，我無法驗證這些信息。不過，確實存在一些明顯的扭曲激勵機制——通過盡可能多地將山寨幣活動引流到 SOL，這使得某些成熟的個體能夠繼續(xù)從 MEV 中獲利，以及在這些山寨幣上進(jìn)行內(nèi)幕交易，并從 SOL 的價格上漲中受益。
穩(wěn)定幣
談到穩(wěn)定幣的交易量和總鎖倉價值（TVL）時，又出現(xiàn)了另一個奇怪現(xiàn)象。穩(wěn)定幣的交易量顯著高于 ETH，但當(dāng)我們查看 @DefiLlama 的穩(wěn)定幣數(shù)據(jù)時，ETH 的穩(wěn)定 TVL 達(dá)到 800 億美元，而 SOL 僅為 32 億美元。我認(rèn)為，相較于低手續(xù)費平臺的交易量和手續(xù)費，穩(wěn)定幣（以及更廣泛的）TVL 是一個更不容易被操控的指標(biāo)，它顯示了參與者在其中的風(fēng)險敞口。
穩(wěn)定幣交易量的動態(tài)進(jìn)一步強調(diào)了這一點——@WazzCrypto 指出，當(dāng) CFTC 宣布正在調(diào)查 Jump 時，交易量突然下降。
零售價值提取
除了跑路和 MEV，零售市場的前景仍然黯淡。名人們選擇了 Solana 作為他們的首選鏈，但結(jié)果并不理想：
安德魯·塔特（Andrew Tate）的 DADDY 是表現(xiàn)最好的名人代幣，但回報率依然高達(dá) -73%，在拳擊技能水平的另一端，情況同樣糟糕：
在 X 上進(jìn)行快速搜索也顯示出猖獗的內(nèi)幕交易以及開發(fā)者在買家身上拋售代幣的證據(jù)：
我的時間線上滿是通過在 Solana 上交易山寨幣而賺取數(shù)百萬的人。
我并不認(rèn)為 KOL 在 X 上的帖子能代表更廣泛的用戶基礎(chǔ)，在當(dāng)前的狂熱中他們很容易進(jìn)入一個頭寸，宣傳他們的代幣，利用追隨者獲利，不斷重復(fù)這一過程。這里絕對存在生存者偏見——贏家的聲音遠(yuǎn)大于輸家的聲音，從而創(chuàng)造出扭曲的現(xiàn)實感知。
客觀而言，零售投資者每天都在數(shù)百萬的損失中遭受損失，受害者包括騙子、開發(fā)者、內(nèi)幕交易者、MEV、KOL 等，這還不包括他們在 Solana 上交易的大多數(shù)代幣僅僅是沒有實際支持的山寨幣。很難否認(rèn)，大多數(shù)山寨幣最終會走上 $boden 的老路。
其他考慮因素
市場變化無常，當(dāng)情緒轉(zhuǎn)向時，買家曾經(jīng)視而不見的因素便會顯現(xiàn)：
- 鏈穩(wěn)定性差，頻繁出現(xiàn)故障。
- 交易失敗率高。
- 區(qū)塊瀏覽器難以讀取。
- 開發(fā)方面的高門檻，Rust 的用戶友好性遠(yuǎn)低于 Solidity。
- 與 EVM 的互操作性差。我認(rèn)為多個互操作的鏈相互競爭會更健康，而不是被限制在單一（相對集中）鏈上。
- ETF 的可能性低，無論是從監(jiān)管角度還是需求角度。@malekanoms 還指出了一些我認(rèn)為在傳統(tǒng)金融角度上相關(guān)的觀點（加上來自 @0xmert 的反駁）：
- 每天高達(dá) 67,000 SOL 的高排放量（約 1240 萬美元）。
- 仍有 4100 萬 SOL（約 76 億美元）被鎖定于 FTX 遺產(chǎn)出售中。到 2025 年 3 月，將解鎖 750 萬（約 14 億美元），直到 2028 年，每月再解鎖 609,000（約 1.13 億美元）。大多數(shù)代幣的購買價格約為每個 64 美元。
結(jié)論
和往常一樣，賣鏟子和錘子的人在 Solana 山寨幣熱潮中獲利，而投機者則往往不知不覺中遭受損失，常被引用的 SOL 指標(biāo)顯著被夸大。此外絕大多數(shù)有機用戶受到不法分子的影響正迅速地在鏈上虧損。我們目前正處于狂熱階段，零售流入仍然超過這些成熟玩家的流出，形成了積極的光環(huán)。一旦用戶因持續(xù)虧損感到疲憊，這些指標(biāo)將迅速崩潰。
如上所述，SOL 還面臨著多種基本阻力，一旦情緒轉(zhuǎn)向，這些問題將會凸顯，任何價格的上漲都會加劇通貨膨脹壓力和解鎖。最終，從基本面角度來看，SOL 是被高估的，盡管現(xiàn)有的情緒和動量可能會在短期內(nèi)推動價格上漲，但長期前景則要不確定得多。
鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標(biāo)記有誤，請第一時間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。
