要點(diǎn)總結(jié)：
- 與上一輪牛市由宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮推動(dòng)不同，目前的加密市場(chǎng)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響。
- ETF 不過(guò)是「緩釋的布洛芬」，而加密貨幣與美股走勢(shì)趨同的趨勢(shì)，已成為該行業(yè)增長(zhǎng)潛力的限制因素。
- 目前僅僅是比特幣的牛市，山寨幣沒(méi)有任何起色。主要原因包括整個(gè)行業(yè)創(chuàng)新不足、流動(dòng)性匱乏，以及一級(jí)市場(chǎng)估值不合理，導(dǎo)致資本缺乏動(dòng)力，難以實(shí)現(xiàn)以交易量為驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)。
- 舊敘事的重復(fù)無(wú)法維持市場(chǎng)價(jià)值，隨著像貝萊德這樣的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，而行業(yè)又缺乏創(chuàng)新，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)似乎不可避免。
1、四年減半周期：還能成為牛市的關(guān)鍵嗎？
1）本輪牛市的起點(diǎn)完全不同
比特幣誕生于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，或許是為了應(yīng)對(duì)國(guó)家法幣的過(guò)度發(fā)行和貨幣政策的干預(yù)?；仡櫰浒l(fā)展歷程，不可否認(rèn)，在 2021 年比特幣在中國(guó)被廣泛禁止之前，中國(guó)是推動(dòng)該行業(yè)增長(zhǎng)的主要力量，曾一度占據(jù)全球三分之二的礦業(yè)份額。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)的繁榮，宏觀經(jīng)濟(jì)也得到了顯著發(fā)展。直到 2021 年，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體向好，各國(guó)央行持續(xù)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，推動(dòng)投資者樂(lè)觀情緒高漲。然而，2020 年后，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，加之更廣泛的經(jīng)濟(jì)放緩，導(dǎo)致部分市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。
從創(chuàng)新的角度看，DeFi Summer 激發(fā)了以太坊內(nèi)部經(jīng)濟(jì)循環(huán)，成為其爆發(fā)性增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。隨后，NFT、MEME 和 GameFi 繼續(xù)吸引大量資源，有時(shí)甚至掀起了數(shù)字收藏品的狂熱。市值的增長(zhǎng)推動(dòng)了行業(yè)的擴(kuò)展。然而，這一次，行業(yè)的創(chuàng)新大多是舊概念的翻版，或許牛市尚未到來(lái)，因?yàn)樾碌臄⑹律形串a(chǎn)生顯著影響。
如果我們將 2019 年初到 2021 年初視為牛市的開(kāi)始，比特幣的價(jià)格在 4000 到 10000 美元之間，而以太坊則在 130 到 330 美元之間。當(dāng)時(shí)，加密市場(chǎng)的整體規(guī)模較小，增長(zhǎng)空間充足。然而，根據(jù) CompaniesMarketCap 的數(shù)據(jù)，目前比特幣市值全球排名第十，僅次于 Facebook，相較于蘋(píng)果還有約三倍的增長(zhǎng)潛力，相較于黃金則有約十五倍的潛力。這次的增長(zhǎng)預(yù)期小于上一個(gè)周期。
由減半驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)或許是這個(gè)故事的最后一章，加密市場(chǎng)的周期性增長(zhǎng)一直與宏觀經(jīng)濟(jì)密不可分。自 2009 年比特幣創(chuàng)世區(qū)塊誕生以來(lái)，其超過(guò)一萬(wàn)億美元的市值成就，離不開(kāi)周期性流動(dòng)性注入對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激。在金融市場(chǎng)中，唯一不變的就是變化，即使你能守住倉(cāng)位，也無(wú)法預(yù)知低谷會(huì)有多深。
來(lái)源：CompaniesMarketCap
2）比特幣的定位與未來(lái)增長(zhǎng)潛力在哪里？
比特幣的避險(xiǎn)地位僅限于加密圈嗎？
迄今為止，美元仍通過(guò)其定價(jià)權(quán)控制著全球。黃金，作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值的「避險(xiǎn)資產(chǎn)」，在重大危機(jī)時(shí)期通常會(huì)創(chuàng)下新高。第一次黃金牛市始于二戰(zhàn)后布雷頓森林體系瓦解，美國(guó)將美元與黃金脫鉤，地緣政治緊張局勢(shì)和通貨膨脹是推動(dòng)力。第二次牛市開(kāi)始于 2005 年，黃金價(jià)格飆升，次貸危機(jī)爆發(fā)后，大量資金流入黃金避險(xiǎn)，牛市最終在 2011 年利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)后結(jié)束，地緣政治再次是主要因素。第三次牛市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年，全球新冠疫情和央行注入流動(dòng)性成為關(guān)鍵推動(dòng)力，局部地緣沖突亦助推了金價(jià)上漲。黃金始終是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的首選，而美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策和地緣政治因素則是推動(dòng)金價(jià)上漲的主力。
截至 9 月 12 日星期四（北京時(shí)間），現(xiàn)貨黃金上漲 1.84%，收于每盎司 2,558.07 美元，創(chuàng)下歷史新高。現(xiàn)貨白銀上漲 4.19%，至每盎司 29.8792 美元；COMEX 黃金期貨上漲 1.78%，收于每盎司 2,587.6 美元，同樣創(chuàng)下新高（數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻研究院）。比特幣像黃金一樣是避險(xiǎn)資產(chǎn)的說(shuō)法似乎被推翻了，因?yàn)辄S金飆升時(shí)比特幣并未跟隨，反而其走勢(shì)更接近美股。
比特幣的最大價(jià)值：抵御經(jīng)濟(jì)制裁和對(duì)法幣信任缺失的工具
在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)都希望將本國(guó)貨幣國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)交易、儲(chǔ)備和結(jié)算的全球使用。然而，這一目標(biāo)受制于貨幣主權(quán)、資本流動(dòng)性與固定匯率之間的「三難困境」。參考《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》的觀點(diǎn)，紙幣本身并沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值——它的價(jià)值完全來(lái)自國(guó)家信用的支撐。誰(shuí)掌控了一個(gè)國(guó)家的貨幣發(fā)行，誰(shuí)就可以繞過(guò)該國(guó)的法律框架。即便是強(qiáng)大的美元，長(zhǎng)期維持其龐大的信用背書(shū)也面臨困難。經(jīng)濟(jì)全球化本身包含了全球貨幣主導(dǎo)權(quán)與國(guó)家利益之間的矛盾。例如，薩爾瓦多推行「雙法幣」政策，推廣全國(guó)范圍內(nèi)比特幣的使用，削弱美元的影響力；而俄羅斯從 2024 年 9 月開(kāi)始允許居民進(jìn)行加密貨幣交易并將其用于貿(mào)易結(jié)算，以規(guī)避制裁。
比特幣的困境：其價(jià)值源于對(duì)法幣信任風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，但其上漲動(dòng)力仍依賴(lài)于強(qiáng)國(guó)政策、壟斷資本的接受以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
2、ETF 只是短期的止痛藥，而非治本之策
1）加密貨幣的后 ETF 時(shí)代：對(duì)權(quán)力的抗?fàn)幨?/strong>
來(lái)源：The Guardian-News
比特幣誕生于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，區(qū)塊鏈的獨(dú)特屬性可以抵御主權(quán)貨幣的過(guò)度發(fā)行和貨幣政策干預(yù)。反權(quán)威、追求自由、去中心化曾是我們的信仰和口號(hào)。然而，行業(yè)內(nèi)各種「玩家」心懷投機(jī)動(dòng)機(jī)，一夜暴富的夢(mèng)想似乎成為推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α５罱K，比特幣 ETF 不過(guò)是一次性、不可避免的助推器。
我們?cè)?jīng)抵抗權(quán)威的信仰，如今卻寄托于那個(gè)權(quán)威之上。在我們的加密烏托邦里，似乎只關(guān)心利潤(rùn)，不關(guān)心方向。市場(chǎng)不斷為與 ETF 相關(guān)的利好消息喝彩，希望借此帶來(lái)更多資金，作為退出的流動(dòng)性。曾經(jīng)抵抗權(quán)威的社區(qū)，現(xiàn)在逐漸將其勞動(dòng)成果拱手讓給了這個(gè)權(quán)威。
黑石、先鋒和道富是統(tǒng)治世界的公司，而今天，黑石正逐步控制比特幣。
誰(shuí)是世界上最強(qiáng)大的公司？蘋(píng)果、特斯拉、谷歌、亞馬遜、微軟？實(shí)際上，都不是。真正的答案是前面提到的全球資產(chǎn)管理巨頭。黑石（Blackrock）自 2009 年至 2023 年，已連續(xù) 14 年保持全球最大資產(chǎn)管理公司的頭銜。
后 ETF 時(shí)代的直接影響是價(jià)格將與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)更加趨同。只有擁有最多 Token 的人才會(huì)有最多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，美國(guó)正逐漸在加密行業(yè)中取得意識(shí)形態(tài)的控制權(quán)。根據(jù) 2024 年 9 月 10 日 QCP Capital 的報(bào)告，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性仍然主導(dǎo)著加密市場(chǎng)，比特幣與 MSCI 全球股票指數(shù)的 30 天相關(guān)性達(dá)到了 0.6，創(chuàng)下近兩年最高水平。
毫無(wú)疑問(wèn)，加密貨幣最初是在中國(guó)萌芽，但如今的「大玩家」已經(jīng)改變。更專(zhuān)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者正在趕來(lái)。未來(lái)不僅需要選擇品牌 IP 和行業(yè)重點(diǎn)，還需要具備強(qiáng)大的交易和執(zhí)行能力。馬太效應(yīng)將滲透到行業(yè)的每個(gè)角落，加密世界正在穩(wěn)步向「華爾街級(jí)別」的交易復(fù)雜度演進(jìn)。
2）「淘金熱」隱喻
回顧一百多年前的加州淘金熱，數(shù)十萬(wàn)人懷揣一夜暴富的夢(mèng)想，從世界各地涌向加州。然而，大多數(shù)人空手而歸，甚至有人喪命。相比之下，李維·斯特勞斯（Levi Strauss）走了一條不同的道路，他利用這場(chǎng)淘金熱，銷(xiāo)售大量庫(kù)存的帆布，并將其制成耐用的工裝褲，因其實(shí)用性在淘金者中廣受歡迎。后來(lái)，他進(jìn)一步改良了這款褲子，成為藍(lán)色牛仔褲的創(chuàng)始人，打造了全球知名的 Levi’s 品牌。
有趣的是，比特幣通過(guò)工作量證明（PoW）挖礦和以太坊通過(guò)權(quán)益證明（PoS）質(zhì)押與此有驚人的相似之處。PoW 挖礦狂潮促使「淘金者」攜帶礦機(jī)，而 PoS 質(zhì)押則讓他們以資本為工具。然而，「李維·斯特勞斯」式的人物在這場(chǎng)淘金熱中隨處可見(jiàn)。礦工們追逐著一夜暴富的夢(mèng)想，而「李維·斯特勞斯」式的人物則盯上了礦工的資金。全球 24/7 的加密市場(chǎng)為這些「淘金者」提供了無(wú)數(shù)的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也使市場(chǎng)高度波動(dòng)。高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高回報(bào)，利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)不斷考驗(yàn)著每個(gè)人的勇氣和勤奮。
快速的節(jié)奏、不間斷的交易以及高度波動(dòng)的市場(chǎng)既是誘人的陷阱，也是無(wú)盡的交易機(jī)會(huì)，這正是加密貨幣的吸引力所在。強(qiáng)大的金融屬性與低門(mén)檻結(jié)合，使得加密貨幣成為天然的優(yōu)質(zhì)「金礦」。當(dāng)我們?cè)鵀?ETF 喝彩，期望它們帶來(lái)更多外部資金時(shí)，現(xiàn)實(shí)是，ETF 正在為更多「李維·斯特勞斯」式的人物打開(kāi)大門(mén)。
更多「李維·斯特勞斯」式人物將進(jìn)入加密市場(chǎng)
ETF 的推出不僅會(huì)帶來(lái)外部資金作為「退出流動(dòng)性」，還將吸引風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易者。區(qū)塊鏈迄今為止最大的創(chuàng)新在于將金融上鏈，建立了一個(gè)加密市場(chǎng)內(nèi)的「自我維持的經(jīng)濟(jì)循環(huán)」，有效避免了強(qiáng)權(quán)和「舊資本」的直接干預(yù)。然而，后 ETF 時(shí)代的加密貨幣在某種程度上將全面的金融衍生工具交到了這些勢(shì)力手中，進(jìn)一步吸引了更多套利者和大資本，它們將擠壓本已有限的市場(chǎng)利潤(rùn)空間。
3、一級(jí)市場(chǎng)難以突破
一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差且完全稀釋估值（FDV）高
近期，與以往相比，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的 Token 普遍呈現(xiàn)出極高的完全稀釋估值（FDV）和低流動(dòng)性的特征。根據(jù)幣安的報(bào)告《高估值與低流動(dòng)性 Token 的觀察與反思》中的數(shù)據(jù)顯示，2024 年發(fā)行的 Token 市值（MC）與完全稀釋估值的比率是近年來(lái)最低的。這表明大量 Token 未來(lái)尚未解鎖，而到 2024 年前幾個(gè)月，發(fā)行 Token 的完全稀釋估值已接近 2023 年所有發(fā)行 Token 的總 FDV。
來(lái)源：@thedefivillain、CoinMarketCap 和幣安研究院，2024 年 4 月 14 日發(fā)布的數(shù)據(jù)
在流動(dòng)性匱乏的市場(chǎng)中，Token 將在 TGE（首次 Token 發(fā)行）后繼續(xù)解鎖，形成巨大的拋售壓力。但 VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）這一輪真的賺到錢(qián)了嗎？不一定。大多數(shù)情況下，合規(guī)且受監(jiān)管的項(xiàng)目募資要求 Token 在解鎖和釋放前至少經(jīng)歷一年的懸崖期。在高 FDV 和低流動(dòng)性的情況下，項(xiàng)目可能會(huì)因 Token 解鎖導(dǎo)致價(jià)格暴跌，盡管小型 VC 仍可能在二級(jí)市場(chǎng)或場(chǎng)外預(yù)售中拋售。
正如下圖所示，這些 Token 的流通供應(yīng)比例低于 20%，最低的甚至只有 6%，凸顯了高 FDV 的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。
來(lái)源：CoinMarketCap 和幣安研究院，2024 年 5 月 14 日發(fā)布的數(shù)據(jù)
4、小結(jié)
顯然，資本驅(qū)動(dòng)的動(dòng)能目前效果不佳。除了上述因素，還有其他客觀因素導(dǎo)致流動(dòng)性低和 FDV 高的情況：
1）市場(chǎng)碎片化，競(jìng)爭(zhēng)者過(guò)多：在上一周期，國(guó)內(nèi)外資本聯(lián)合起來(lái)炒作 DeFi 和 Layer-1 鏈。然而，在這一周期中，資金和參與者被分散在多個(gè)敘事中，西方和東方資本往往互不支持對(duì)方的項(xiàng)目。這導(dǎo)致買(mǎi)方不足以滿(mǎn)足賣(mài)方的數(shù)量。
2）沒(méi)有山寨幣牛市，缺乏投機(jī)：基于 EVM 的鏈基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)成熟，資金和項(xiàng)目都在朝著相同的方向努力。所謂的「以太坊殺手」并沒(méi)有帶來(lái)新的突破。此外，在沒(méi)有山寨幣牛市的市場(chǎng)中，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目在某一領(lǐng)域取得成功時(shí)，模仿項(xiàng)目會(huì)迅速出現(xiàn)，自稱(chēng)為下一個(gè)被低估的機(jī)會(huì)。
3）簡(jiǎn)單問(wèn)題復(fù)雜化，將復(fù)雜性轉(zhuǎn)化為故事：偽創(chuàng)新到處存在，過(guò)度復(fù)雜化簡(jiǎn)單問(wèn)題的現(xiàn)象比比皆是。重新包裝舊概念往往只是為了向市場(chǎng)推銷(xiāo)一個(gè)更大的夢(mèng)想。
4）馬太效應(yīng)無(wú)處不在：加密行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了超過(guò) 16 年，頂端的壟斷利益已經(jīng)基本固化。無(wú)論是在技術(shù)、項(xiàng)目還是資本方面，強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱。那些能夠存活至今的參與者進(jìn)一步鞏固了他們對(duì)敘事的控制。
5）可持續(xù)增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)：缺乏創(chuàng)新和流動(dòng)性是目前市場(chǎng)面臨的最緊迫挑戰(zhàn)。
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